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[160501] 樓價下跌「真兇」:實質利率轉正

2016年5月號 第470期

姚松炎

樓價下跌「真兇」:實質利率轉正

美國在1990年代開始減息,香港進入為期數年的負實質利率時期,直至1996年美國重返加息周期,香港的實質利率才由負轉正,樓價亦因而由高位插水,最終下跌七成。2008年,聯儲局大幅減息,香港的實質利率又再次由正轉負,樓價重拾升軌,上升3倍後,至今年美息回升,香港的樓價也就開始回落,而實質利率正在趨向正數,估計香港樓價將繼續下滑。

科學講求證據,重視驗證結果以及預測能力,所以理論必須可檢驗和證偽(即係必須可以錯),這是哲學家卡爾· 波普爾(Karl Popper )的證偽原則(falsification)。然而,一旦應用到人間世,如解釋經濟現象包括樓價變化,卻是無人問津,甚至棄如敝屣,世人反喜追求迷信,推動迷信者也許另有目的。

譬如解釋樓價變化,坊間不外乎兩大理論,一曰供應不足,一曰實質利率。前者大有市場,而且政府大力推動,後者彷彿只我一人獨孤求敗,卻至今仍然未錯。然而,前者(供應不足論)本身有先天缺憾,是同義反複(tautology),理論根本不可能驗證,不符證偽原則。所謂供應不足,乃相對於需求而言,可惜經濟學入門課早有明言,需求不同於需要,需求基本上無法觀察,只屬抽象概念。

土地供應與樓價無因果關係

因此,絕大部分的所謂驗證,根本不是在測試供應不足理論,而是在測試供應量與價格變化的關係,完全忽略需求。然而很不幸,即使如此,其結果仍然推翻供求理論的假設,而且不是一份研究如此,而是多份研究皆指向相同的結論,就是土地(或房屋)供應量不是導致樓價變化的原因。

早在1998 年,Tse(1998)已經指出:「並未發現土地供應與樓價的因果關係。……這是因為土地不一定立即發展,可以儲起作土地銀行庫存。」1 去年,再有香港大學同事Li,Wong and Cheung(2015)進行更全面而嚴謹的驗證,結果再次確認之前的研究結果2;另一份亞太區(包括香港)的房屋研究,Glindro, Subhanij,Szeto and Zhu(2007)不但發現土地供應不是樓價變化的因,反是它的果,因此兩者是正關係,即樓價愈高,發展商供應愈多,反之亦然。這些科學驗證結果強力地否定了供應與樓價的負相關3。

實質利率理論符合科學

相反,實質利率理論卻能符合以下四大科學驗證的要求:一、放諸四海而皆準;二、測試古今皆然;三、不同規模皆適用;四、連續預測皆可靠。其中經濟學大師佛利民最重視第4 項,因為其他3 項仍可事後孔明,在數量化分析模型上做手腳,或者報喜不報憂,變成馬後炮。相反,若要每次預測皆準(或者比其他理論的準確度高),這卻必須有一套更接近真相的理論。

實質利率理論的驚人解釋力和預測能力則傲視群論,不但能夠解釋1997 年香港在亞洲金融風暴中的樓市泡沫爆破,更能解釋日本幾十年來的房價迷失,美國2007 年的次按風暴和西班牙2009 年因主權債務危機而導致房產泡沫爆破。這是至今唯一能夠解釋不同區域、不同時期和不同規模的樓市泡沫爆破的理論,精采絕倫。

然而,香港政府對樓價的預測準確度,實在乏善可陳,一直只呼籲市民量力而為,卻從來沒有預測供應增加多少才會令樓價下跌。總之,樓價一日未跌,就繼續說供應未足夠,一旦樓價向下,就馬上邀功,說供應增加已經有效控制樓價升勢。這無異於一門不能證偽的邪門巫術,信則有,不信則無。

2008年,正值世界金融海嘯之際,全球經濟下滑,香港亦不能幸免,樓價急速下跌。正當大家預測樓價大幅下跌的時候,有報章見到筆者剛在國際會議發表的實質利率理論文章,就約筆者進行訪問,訪問在2009 年7 月15 日報章刊登,成為筆者公開預測樓價的一次記錄。當時因為美國大幅減息,引致實質利率由正轉負,理論預測樓價快將回升,且正在形成泡沫。當時正是樓價正在暴跌﹝圖一﹞,記者一定覺得筆者是語不驚人誓不休之徒,遂以「負利率將重臨,樓市醞釀泡沫」為題。然而,時間證明一切,當時只有這理論能夠猜對樓價回升,至今已經上升幾倍﹝圖二﹞,可惜當時港府未有採納學者意見,而他們奉為神明的供求理論又缺乏預測力,因而繼續限制供應,錯過拯救時機。

過去兩年,當港府聲稱土地供應開始增加,但樓價一直不肯回落,港府非常尷尬,只好辨稱供應還未足夠,但又說不出供應多少才足夠。相反,以實質利率理論作預測,準確預測了2015 年全年仍有正增長,2016 年隨着美國加息及通脹回落(美元轉強)的雙重夾擊,令實質利率回升,樓價開始回落﹝圖二﹞。筆者在2015 年2 月時是這樣預測的:『如果加息速度拖慢,隨時拖到2016/2017 年才會把實質利率轉正。…… 因為全球貨幣價格正在重新洗牌,貨幣戰爭一觸即發,黑天鵝隨時出現,房產泡沫何時爆破,靜待天機。』這一預言,一年後果然應驗,彷彿水晶球在手,運籌帷幄。

去年,當全城評論皆指利率對樓價影響輕微,美國加息四分一厘不會影響樓價云云,言猶在耳。然而,當美國正式宣布加息,香港樓價應聲倒下,一瀉不止,有評論馬上改口。港府卻敢出來領功,指供應增加終於發揮作用,但事實上2015 年的樓宇落成量只有11280 間,比前年下跌了28%,根本沒有增加供應,何來發揮作用?

綜觀過去20 年,實質利率兩次跌入負數區間(1994年至1996年,2008至今),樓價則兩次大升(1995 年至1997年,2009 至今),其負相關清楚非常。兩者在過去20 年的負相關達68%,以指數曲線擬合的解釋度達48%﹝圖三﹞。

聯繫滙率注定致樓價波動

事實上,自從1984 年香港實施聯繫滙率以來,樓價(和其他資產價格)就注定波動,這是一種取捨,滙率穩定背後的代價就是資產價格波動。當美國在1990年代開始減息,香港進入為期數年的負實質利率時期,直至1996 年美國重返加息周期,香港的實質利率才由負轉正,樓價亦因而由高位插水,最終下跌七成。及後至2008 年,因為美國經歷次按風暴和國際金融風暴,聯儲局大幅減息,香港的實質利率又再次由正轉負,樓價自此重拾升軌,上升3倍後,至今年美息回升,香港的樓價也就開始回落,而實質利率正在趨向正數,估計樓價將會隨着實質利率進一步轉正而繼續下滑。

港府堅持己見 諉過前人

任何投資都講求回報,而國際間常以美國長債息率作為無風險收益的指標,換言之,投資樓市要求的回報,需在美債息率減以通脹,再加上風險溢價作標的(benchmarking),因此,當美國啟動退市,長債息率回升,美元轉強,導致香港經濟放緩,通脹回落,即實質利率趨升,這必然令業主要求買入物業的租金回報上升,因而對樓價構成壓力。

港府既不相信科學證據,也不檢視供求理論的預測能力,一味堅持己見,不知自省。1997 年的「八萬五」政策,錯了不承認,反口不存在。1998 年至2003 年停建居屋和停止賣地的效果,又一直沒有驗證。現屆政府,竟把香港樓價不能負擔的責任全部推卸給上屆。然後,大增土地供應,不惜破壞環境,毀山滅林,卻又同樣沒有證據支持政策,只是一人說了算。所以大概可以預言,下屆政府又會諉過前人,土地和房屋供應政策再來一次急轉彎。

註1 Tse, R. (1998) Housing Price, Land Supplyand Revenue from Land Sales, Urban Studies35(8), 1377-1392, http://0-usj.sagepub.com.edlis.i ... /1377.full.pdf+html

註2 Li, L.H., Wong, S.K. and Cheung, K.S. (2015)Land Supply and Housing Prices in Hong Kong:The Political Economy of Urban Land Policy,Environment and Planning C: Government andPolicy 00, 1-18

註3 Glindro, E.T., Subhanij T., Szeto, J. and Zhu, H.(2007) Are Asia-Pacific Housing Prices Too HighFor Comfort?, BIS paperhttp://www.bis.org/repofficepubl/arpresearch_fs_200806.06.pdf

作者是中大地理與資源管理學系副教授、中大未來城市研究所副所長,研究城市發展、土地及房屋政策等議題,曾任港大房地產及建設系助理教授,投身學術界前為專業測量師。

姚松炎



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