[150828]「完美」的金融災難

呂梓毅's 的頭像

信報首席經濟及策略師

沿圖論勢:「完美」的金融災難

2014年08月28日 11:12 (財經)


近期政府個別官員提出類似「完美風暴」的警示,背後的主要論據,是聯儲局開始為量寬政策開展退市行動後(QE Exit),熱錢流走將對金融市場造成衝擊和震盪。今期我們將檢視一些央行量寬的指標,進而與讀者探討這場「完美風暴」何時上演。

近日有財金官員向市場發出警示,主要的理據是當目前市場超寬鬆的流動性出現逆轉時(即央行開始退市、加息),市場流動性將逐步收緊,熱錢流走導致資產價格出現下瀉所引致的金融風暴。這場「完美風暴」究竟會否出現?若然出現,又會何時上演呢?而觸發點又是什麼呢?

首先,讓我們先檢視一下,主要央行資產規模自金融海嘯以來的變化【圖1】。從【圖1】可見,自2008年第4季開始,多個主要央行先後推出量寬(或大規模放鬆銀根)的舉措,以致其資產規模不斷膨脹。

最新的資料顯示,在過去短短6年間,聯儲局、英倫銀行、日本央行、人民銀行和歐洲央行等五大央行的資產規模,便分別增加263%、194%、 148%、65%和33%,合併計算增加所涉及的金額,高達8.7萬億美元,相當於2013年這5個國家/地區18.7%的GDP(或11.6%全球經濟 規模)。

從這個數據可以看出,有以下三點值得補充和留意。

五大央行資產仍會再升

其一,歐洲央行資產規模曾激增一倍以上,隨後因為不少金融機構向歐洲央行償還貸款(LTRO),令其資產規模自2012年中見頂後便輾轉回落,至今 只較2008年上升33%而已(【圖1】;紅線)。然而,隨着歐羅區內經濟增長明顯放緩;加上通縮壓力逐漸浮現,央行短期內加碼量寬已幾無懸念,預料其資 產規模短期內將再度回升。換言之,五大央行合併資產規模(即合計量寬/放水規模)還有進一步上升的空間。

其次,由於乘數效應的關係(multiplier effect),故央行量寬行動為市場注入流動性(信貸),將是央行資產規模倍數計(某程度正是money與credit之間的差別)。換言之,五大央行在這數年間,在市場注入的流動性規模,應遠比央行量寬的規模更大。

其三,五大央行量寬/放水的舉措,已對環球金融市場造成多方面的影響,這包括其中兩方面:(1)部分國家要被迫跟風推出量寬或大幅放鬆銀根(不然其 幣值將會被迫大幅上升影響經濟),因而令環球整體流動性進一步攀升。事實上,根據IMF統計,2013年第3季(這已是最新數字)的全球本地信貸 (domestic credit)規模已達88.5萬億美元,較2008年同期增加約22萬億美元之巨。

(2)資產價格尤其股市和個別地區的樓價也因為大量游資/熱錢流竄下,在這數年間亦出現顯著飆升。事實上,自金融海嘯至今,五大央行資產規模與全球股市總市值變化呈亦步亦趨(【圖2】;兩者期內從低位回升幅度相若),反映央行量寬政策是推高環球股市背後原動力。

量寬製造泡沫效應

由此可見,這數年來央行的量寬政策,直接在金融市場上創造形形式式的泡沫,如股市泡沫、債券泡沫、信貸泡沫和樓市泡沫等。泡沫處處的現象下,任何泡沫的爆破,將可牽連一連串的骨牌效應。也許,真正的「完美」金融災難正在等候引爆。

不過,問題是這些泡沫何時爆破?是在聯儲局退市之時嗎?

首先,從近月來聯儲局主席耶倫的言論,估計聯儲局暫無意太早退市〔收水(tapering)可以〕,甚至有理由相信聯儲局可能藉持續寬鬆的流動性狀 況,托高股市等資產價格,帶動財富效應、刺激經濟增長。故此,聯儲局今年底完成tapering後,其資產規模很大機會如英倫銀行般,較長時間處於橫行局 面,即不加碼量寬,也不退市的狀況(【圖1】;綠線)。

其次,即使聯儲局明年中開始退市,如前所述,歐洲央行(甚至連同人民銀行)很大機會或已展開新一輪量寬,市場整體流動性或許不會因此出現顯著縮減,屆時觸發泡沫爆破機會也較低。

儲局料難全身而退

其三,最重要的是,聯儲局根本難以全身而退(退市)。從3個月國庫券孳息與貨幣基礎/名義GDP比率歷年的關係可見,若短期孳息只是回升至2厘的較 正常水平,意味聯儲局資產規模便要收縮達50%【圖3】,這相當於2萬多億美元,或逾12%目前美國GDP的規模。由此可見,聯儲局退市至利率正常化,相 信是漫長進程,更何況聯儲局推出QE1至今,經濟改善的幅度仍然十分有限(【圖1】;下半部)。

由此可見,「完美風暴」或許不會那麼早便上演,導火線也許未必由目前市場所討論聯儲局退市的行動所觸動。不過,市場沒有永不破滅的資產泡沫,問題只是導火線和時間而已。

導火線可以是其他多方面,包括其他大經濟體資產(如樓市)泡沫爆破、成本推動通脹惡化(cost-push inflation)和市場對貨幣信心崩潰等。至於時間方面,或許更難以估計。

不過,出現的時間介乎2017至2020年的機會存在。因為按目前美國非金融機構信貸增長速度推算,於2017至2020年間,這信貸佔GDP比率 將有機會回升至約170%的偏高水平,即約為2008/2009年金融海嘯爆發時的偏高位置【圖4】。而且,根據新債王Jeffrey Gundlach預言,2020年也是大量公司高息債券到期的高峰期。

總括而言,踏入後金融海嘯的第6年,在多國央行非理性的量寬(放水)下,資產泡沫隨處可見,「完美金融災難」爆發的風險確實存在。不過,聯儲局的退市行動,或許暫不會是觸發泡沫爆破的導火線。災難爆發期,也許仍須等候多一段時間。



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