[150514] 債市的憂患

債市的憂患

今天去了以前住的santa clara買舊東西,順道到很久沒去的港式茶餐廳吃飯。打開門走進去就聽到女待應用純正的普通話叫我隨便坐。環境轉變得很快,連在港式茶餐廳點餐都要「井刨冬瓜」。財經市場也是一樣,我在理工學院讀書的時候(當時還未是大學),政府有財政赤字,要發債填補赤字是十分可怕的事情。所有國家都是量入為出,所有人都害怕赤字太多會爆發超級通脹。現在的情況完全不同,任何國家量入為出就會被指實行滅絕人性的緊縮政策,財政赤字越多越好,發債越多越好,來個量寬,濫發貨幣就更加好。投資者最想見到央行濫發鈔票,真是世界變。

希債危機就是發債過多闖的禍。美國和日本發債比希臘更加凶狠,但是,沒有爆煲。希債和日債的分別其實只是一個爆煲,一個未爆。希債爆煲的原因是拿不出歐元還債。希債是以歐元為單位,希臘卻沒有歐元的發鈔權。日債主要是日元債,日本不會拿不出日元還債。因此,投資者低估日債違約的風險。現在的日債CDS只是0.5%,投資者認定日債沒有違約風險,拿0.5%保費就擔保日債不爆。

富國欠債特別多,英國的外債是GDP 406%、荷蘭是333%。窮國反而負債少,尼日利亞的外債只是GDP 5%。比尼日利亞更窮的海地,外債規模也是5% GDP。由此可見,量入為出不一定是好事。

有人說,日債雖然是GDP 2.4倍,但是,日本本身也是債主,其實,日債只是GDP 1倍多一點,不是很多。這些人沒有留意到,日本持有的美債歐債都是紫玉釵,能買不能賣。只要日本賣美債還日債,美債大幅度貶值,債市信心立即崩潰。到時全球債市變成無命人,神仙難救。即使國債只是GDP 1倍多一點,也是太多。
日債給我們有趣的啟示,先進國的債務都是互相拖欠。日本是債仔也是債主,美國欠日本不少錢,日本也欠美國不少錢。歐洲國家的情況就更加嚴重,大部份歐洲國家都像英國和荷蘭那樣,既是大債主又是債務纏身,淨負債卻不是很多。

這樣的全球性債務糾纏不清不是好事。只要有一個主要經濟體系債務違約,立即會拖垮全球債市,跟著推倒全球經濟。這裡說的不是信心危機那麼簡單。日債如果出事,日本會賣美債歐債,令到美債歐債急速貶值。美債出事,美國仍然要大量發債填補赤字。歐元區的情況也是一樣。跟著下去,全球經濟像是骨牌那樣一個接一個倒下,最終全盤崩潰。

日本就是這隻可怕的黑天鵝,問題是,日債是日元債,日本可以發多些鈔票還債,不會違約。大量發鈔的缺陷是貨幣貶值。貨幣貶值會推高債息,以日本欠下的巨債,而且全部是超低息債,日債利率上升,每筆到期重發的日債都是息口增加。日本就會陷入發鈔會推高通脹和利息,利息支出會進一步令到赤字惡化,發更多鈔票。這樣的惡性循環像是滾雪球那樣,越滾越大,最終爆發超級通脹。最可怕的地方是,超級通脹通常突然出現,事前沒有任何先兆。日本不能賣美債填補赤字、不能發債填補赤字,也不能發鈔填補赤字。最好的解決方法是消除赤字,可惜,日本的赤字是人口老化產生的結構性赤字。日本企圖增加消費稅減赤,結局是經濟陷入衰退。

安倍經濟學是日本絕望之中的希望。只要事實證明安倍經濟學失敗,日本經濟就會像掉入浮砂那樣,慢慢沉下去。當所有人看著希債的時候,日債不斷惡化。希債的規模不足以拖垮全球經濟,但是,日債的規模則是絕對夠資格拖垮全球經濟。

借債本身不是好事,應該是萬不得已的時候才借債。現在各國政府以借債推動經濟發展,以濫發貨幣推動通脹上升,遲早會出事。


楊衞隆
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