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[151108] 2016大美元時代


睽違20年,大美元時代即將重臨。自布雷頓森林體系瓦解後,每當美元開始轉強都容易發生金融動盪。1987年美匯指數見底回升,美國發生最大型嘅87股災;1995年美元展開七年升勢,亞洲金融風暴;2000年美元作最後強攻,科網股泡沫爆破;2005年美元反彈,翌年美國樓市見頂引發金融海嘯;去年聯儲局停QE美元重拾升勢,油價腰斬,大宗商品破底,貴金屬集體見熊,新興市場貨幣輪住插。12月美國好大機會開始加息,今次會否例外?

美元強勢同金融動盪係雞與雞蛋問題,因為美元轉強刺破泡沫,還是因為危機已然發生資金避險,無關是非,重要嘅係當出現如斯境況時如何應對。剛過去的周五,美元指數90度打直升至99.15,因為非農就業數據靚仔,而且係誇張地靚仔。最近有兩組數據令美國12月加息概率大增,其一為非農就業人口,其二為FED FRB/US model。

美國10月非農就業人口原本只係預期增加18.2萬人,若結果係20萬左右略超預期,要再搵藉口拖住唔加息已有難度。結果公佈增加27.1萬人,連次次反對加息嘅鴿派芝加哥聯儲主席Charles Evans都被拋窒,拿拿臨轉口話12月加息「絕對可能」,而且同自己明年展望一樣。同期公佈嘅10月失業率5.0%,亦創2008年以來新低。而耶倫最關心嘅薪酬變化,10月平均每小時工資預期增長0.2%,結果環比增長0.4%;10月平均每小時工資預期增長2.3%,結果同比增長2.5%。

FED FRB/US model會用各種參數去預計經濟發展,例如GDP、失業率、核心PCE物價指數、產出缺口等,其中產出缺口嘅變動係最值得留意。簡單嚟講,一個國家有實際產出同潛在產出,當實際產出同潛在產出一致時,代表資源、效率發揮到啱啱好,係最理想狀態。用工廠比喻最易明白,接單量同產能一致,正;接單少,開機得60%就浪費;接太多單,開行機再OT有錢搵但辛苦。

所以當產出缺口為正,實際產出高於潛在產出,如工廠OT狀態,通脹就會嚟。試想像一下,OT要畀加班費,客人落大單代表需求旺,啲嘢會搶貴。相反,當產出缺口為負,實際產出低於潛在產出,如工廠接唔夠單狀態,要裁員,通縮就嚟。10月30日FED公佈嘅最新FRB/US model數據,產出缺口正在收窄,意味2016年上半年閒置資源會用盡,只要經濟增長稍好將會推升通脹。

面對大美元時代,新興國家未出發先興奮,泰銖、印尼盾、馬來西亞令吉等郁下都破10年20年低位,但有個國家嘅貨幣仍然偏強,嗰個就係中國。中國目睹過去30年美元萬劍歸宗收割慘況,今次準備利用SDR背水一戰。

人民幣最大問題係,內地稍為有錢嘅人都想移民出國。兩條簡單數:中國外滙儲備35,255億美元,人口13.57億,如果全部人都要換美元,每人只能換2,598蚊(先撇除貨幣互換等),此其一;外滙儲備35,255億美元,M2 136.1萬億人民幣,如果所有人民幣都要換美元,一係外滙儲備唔夠兌付,一係人民幣兌美元滙率唔再係6.3,此其二。

馬克思嘅唯物辯證法認為量變會導致質變,中國經濟體量發展到今時今日決定咗質都要開始變化,上述問題即反映中國經濟體量同人民幣國際地位唔對稱。用一句話點破,如果人民幣嘅國際地位同美元或歐元一樣,上述問題就唔係問題。97金融風暴後,南韓全國人民捐黃金畀政府還債,但倘若中國經濟出問題,恐怕讓領導先走嘅硬道理都會拋諸腦後。此所以點解近年中國出盡力都要人民幣入SDR,因為加入SDR如中國模式流行嘅買證書,IMF幫人民幣蓋上QC檢測印章,人民幣就可以通行全世界。

中國外滙儲備由2014年6月頂峯39,932億美元下跌至今年10月35,255億美元,已經唔見近5,000億美元。大美元時代重臨,大部份新興國家外滙儲備收縮,貨幣連環破底,但人民幣滙價仍然偏強。由2013年1月開始,日圓以賭命形式向全世界頂爛市,而中國卻處於經濟下降周期,土地、人工等生產成本日貴,人民幣滙價偏強,出口更加難做。若人民幣加入貨幣戰競貶,又可能引來操控滙價指摘,SDR唔使諗,而且加劇外資離開中國速度。

觀察人行近期手影就知人民幣滙價一事茲事體大。中國外滙儲備今年8月急跌939億美元,9月跌432億美元,10月倒升114億美元。由耶倫念加息緊箍咒開始,外資不斷離開新興市場,近數月人行滙市操作頻頻,加上泊埋外滙佔款條數對比,9月外滙儲備唔應該跌咁少,10月更唔會倒升,結果卻唔係,點解會咁?據bloomberg報道人行資產負債表嘅變動,人行好大機會玩緊遠期美元。當外資離開中國,要頂人民幣滙價,正路做法係沽儲備美元揸人民幣,所以外滙儲備會減少。玩遠期美元嘅話,就係借遠期美元,沽出街再揸人民幣,人民幣滙價托起之餘,外滙儲備條數暫時唔會跌甚至倒升。但呢個現象係暫時,因為遠期美元到期要還。

當然人行可以用rollover嘅方法將遠期美元一期期拖落去,但中長期就會有複利率同價差問題,所以唔似要長做。要出動埋呢種金融操作做靚賬面盤數,就係要頂到SDR審議前人民幣口價穩定而且外滙儲備靚仔。12月若美國開始加息,外資離開中國恐怕會加劇,面對美元萬劍歸宗,中國今次為SDR背水一戰。昨日IMF總裁拉加德亦表示人民幣已過咗IMF內部審議呢關,下一關將係11月30日IMF執董投票。人民幣入SDR要70%成員國支持,美國、日本、英國三大傳統盟友國加埋已佔投票權27.26%,所以英國係關鍵一票,習近平用銀彈去英國拉票就係要挽狂瀾於既倒。

乜嘢係貨幣戰?舉一個例你就明白,而且此例唔係發生於歐洲、美國,正正就發生喺2700年前嘅中國。春秋時期齊桓公想搞掂魯國、梁國兩個地方,問管仲,管仲叫齊桓公着魯梁出產嘅厚絲時裝,更要推動官員百姓一齊着,但同時下令齊國人唔可以自己織厚絲,全部向魯梁兩地購買,官方再炒高絲價。霎時間魯梁人發覺耕田太蠢,織絲先可以發達。

當時魯國冇自己發行嘅貨幣,用開的貝幣、刀幣都來自齊國。一年過去,魯梁人民有錢就是任性,人人都要整駕馬車逼爆條街。管仲見到就話:「可以開佢波。」下令封鎖接壤魯梁邊境,要齊桓公及全國上下唔再着魯梁出產嘅厚絲。霎時間魯梁人又發覺已冇人耕田,而賣絲織品所賺嘅外滙刀幣主要流通於齊魯燕一帶,齊國唔賣糧食畀自己,去其他國家亦唔容易買到。結果大量魯梁人移民去齊國,魯梁國君臣服。

中國人對金融嘅概念唔會比人差,好早就洞悉貨幣戰關鍵所在。當入口石油時人哋只收美金,若外滙儲備唔夠,隊自己隻貨幣畀人,對方受唔受要睇隻貨幣國際認受性。SDR,就係國際認受性標誌。現時全球外滙儲備11.4萬億(美元.下同),SDR總值2,800億元,於是有一種按圖索驥睇法認為SDR冇用。但全球外滙儲備中SDR四大權重貨幣:美元、歐元、英鎊、日圓佔79.3%,非SDR權重貨幣只佔6.7%,其中人民幣佔約1%。

過去累積外滙儲備主要靠貿易順差同熱錢流入,若兩個條件都唔存在或處於下滑趨勢,而自國對外滙需求越來越大時,兩條線最終交叉相遇即轉捩點,轉捩點出現前就要做嘢。一隻貨幣登上國際舞台前要人人爭住用,以德國馬克為例,市場買同類產品要靚,唔買德國唔可以;要買德國製造,唔用馬克唔可以。加上六十年代起馬克含金量不斷提高,馬克自然成為SDR改革前的五大貨幣之一。但中國若要行呢條路,幾時先做到中國貨靚?此所以人民幣納入SDR係一條終南捷徑,在未做到人人爭住用前自動成為國際認受性貨幣。

共產黨打仗時有句話叫「挖牆角」,意思係由牆角進攻,製造裂口再擴散。據《Articles of Agreement of the International Monetary Fund》Art. XV, Sec.2,唔係改變SDR定值原則的話,只要70%國家支持,美國、日本、英國三大傳統盟友國加埋已佔投票權27.26%(詳見表),因此要調轉去睇,點樣令30%否決權唔夠票。日本同美國步履應該一致,所以英國就係嗰隻牆角。這次再詳細列出IMF二十大投票權國,近年比利時一直幫中國做人頭持美債,南韓亦走近中國,此兩國應會支持人民幣。另外可以睇到,小國中委內瑞拉都佔1.08%投票權,所以縱然委內瑞拉冇錢還畀中國都有得傾。
有用定冇用,要睇玩規則嘅人,而唔係睇限制人嘅規則。中國志在SDR,就係要慢慢滲入擴大而令佢有用;美國若畀你入SDR,就要將SDR控制一定範圍內令其作用有限,但藉此逼你開放資本賬。


港元因為同美元掛鈎,大美元時代下我哋去旅行發覺買嘢平咗外,或許未察覺有咩問題,但新興市場外匯儲備已嚴重失血。摩根大通指呢種現象「史無前例」,法巴 則指「二十年未出現過」。面對資金不斷撤離,所有國家都只有兩個方法,一係放手匯率貶值,一係繼續用外匯頂匯價。如果非常依賴外國物資,大幅貶值會輸入嚴 重通脹,經濟大亂;如果持續用外匯頂匯價,外匯用完時亦難逃貶值命運,結果衰多兩錢重。中國唔信邪,要喺兩個方法外開闢多一條路,就係推人民幣入SDR。 現時世界各國儲備嘅分佈,用簡單切餅圖明其概況。IMF將儲備數據分為兩部份,一為分配儲備(Allocated Reserves),另一為未分配儲備(Unallocated Reserves)。由於各國儲備未必透明,未分配儲備即係指官方冇明確公開嘅儲備。截至2015年第二季度,全球外匯儲備為11.459664萬億(美 元.下同),分配儲備6.66634萬億,未分配儲備4.793325萬億(見圖)。

分配儲備中,IMF將七大貨幣列為官方外匯儲備貨幣構成 (Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves,COFER),分別係美元、歐元、英鎊、日圓、加元、澳元、瑞士法郎,七大貨幣已佔96.89%,餘下3.11%由其他貨幣分,人民幣 即屬於3.11%之中。

COFER冇列出人民幣佔全球外匯儲備比重,但IMF另一個官方外匯儲備資產調查,調查咗130個成員國,人民幣喺全球外匯儲備資產中佔0.95%。呢個 調查同COFER唔同嘅地方係,調查包括職能同央行相近但又唔係央行嘅政府機構或商業銀行,即覆蓋面更廣,從銀碼對比可以睇到同COFER相差唔遠,所以 估計人民幣喺COFER中亦佔1%左右。其他資產一項即SDR及黃金等(見表)。



可以睇到全球外匯儲備,SDR四大權重貨幣美、歐、英、日已佔79.35%,而SDR同黃金等又佔13.97%,人民幣如果無法納入SDR,無論點做大抵只能游刃於餘下嘅6.68%零頭之中。

若 人民幣可以納入SDR,坊間估計最理想情況會有1萬億美元買盤長期買入人民幣資產。如此則人民幣匯價唔使再自己頂,唔使燒外匯,炒得太高嘅人民幣資產又有 人幫手晾價。咁着數,如果美國畀你入,就係要你攞更有價值嘅嘢交換,而且令你如意算盤大打折扣。8月時IMF講過若人民幣納入SDR,估計佔14至16% 權重,但最近有不同消息指,計權重時可能冇咁睇重貿易,則中國如意算盤估計要削1/4。人民幣匯價同A股食粥定食飯,就睇聽日IMF投票結果。

1969年SDR面世時,每一個SDR含金量係0.888671克黃金。但布雷頓森林體系瓦解後,我哋嘅貨幣系統同黃金脫鈎,今日嘅貨幣唔係睇含金量,而 係睇含美金量。截至12月4日,一個SDR=1.38672美元,因為每一個SDR包含0.66美元、0.423歐元、0.111英鎊及12.1日圓。換 句話,每當其他貨幣相對美元貶值,SDR面價就低。此所以點解美元貶值時唔批其他國貨幣入SDR,大美元時代先畀你入。大美元時代下其他國貨幣想影響 SDR定值事倍功半,無法影響SDR定值,就無法將SDR作為挑戰美元金融體系嘅手段。

今次SDR調整有四處值得留意,第一係美元權重幾乎冇郁,第二係歐元權重削最多,第三係英鎊由原來排第三變排第尾,第四係美元、日圓權重加埋50.06剛 剛超過一半(見表)。IMF若以舊方法計SDR權重,係以各國「出口比率x貿易權重(63.6%)+儲備資產比率x儲備資產權重(36.4%)」,如此人 民幣佔SDR權重應為13.3%,同IMF原先估計14至16%相近。今次改計法為「出口比率+金融指標(各佔50%)」,結果人民幣權重只有 10.92%,呢10.92%絕大部份來自歐元、英鎊,係歐、英讓出嚟。另有不同消息指IMF將來可能再納入更多SDR權重貨幣,例如韓圜、新加坡元,如 此人民幣權重將會被溝淡。中國以英國作為攻入SDR嘅牆角,以SDR作為攻入美元金融體系嘅牆角,美國就要你機關算盡但枉費心思,握其股掌之上。

SDR點解重要,睇吓印銀紙效果就知道。美國印銀紙經濟復蘇,因為係抽天下之鑄幣稅;歐元雖為全球第二大貨幣,印銀紙效果差好遠,因為貨幣有溢出效應,而 衡量貨幣溢出效應就係睇儲備地位。全球外滙儲備中,歐元2009年峯值佔28%,但經過歐債危機、歐洲央行量化寬鬆,各國央行減持歐元,截至今年第二季度 上述數字已跌到20.5%。歐元佔全球外滙儲備比率越跌,印銀紙效果越差;效果差繼續印銀紙歐元越跌,各國持歐元作為儲備意欲越縮。歐元作為全球外滙儲備 第二把交椅尚且如此,非SDR權重的其他貨幣更加唔使講,所以中國對SDR志在必得,係為將來嘅金融對峙鋪路。

美國今年議息前最後一次非農就業報告上周五剛出爐,數據照樣靚仔,12月加息幾無懸念。由去年耶倫念加息緊箍咒開始,經過一年金融動盪各國頻能應對,但美國並未真正出手做甚麼,美元萬劍歸宗將會分三段嚟做,現時上半場都未過。

未有貨幣前,拎兩條魚換人一隻雞,2:1呢個比例就係滙率。但滙率並非一成不變,如河水乾涸一魚難求,半條魚已可換一隻雞。所以滙率大幅波動往往代表出現突發事件,各方需要再搵一個平衡。美元指數以1973年3月為基點,因為經歷過四次美元危機,美國頂唔順黃金兌換嘅承諾,美元喺1973年2月再一次貶值,布雷頓森林體系玩完。

2015年12月11日,中國外滙交易中心旗下嘅中國貨幣網正式發佈CFETS人民幣滙率指數。如果1973年3月美元指數基點嘅出現象徵美元同黃金脫鈎,2015年12月人民幣指數推出或隱含人民幣同美元脫鈎。講白啲,人民幣可能準備貶值。

人民幣指數參考中國外滙交易中心掛牌嘅13隻貨幣,權重係以貿易數據而定(見表),以2014年12月31日作為基數100點。截至2015年11月30日,人民幣指數為102.93。推出一籃子貨幣指數嘅好處係人民幣跌咗你都唔覺,過去我哋判斷人民幣強弱主要睇兌美元滙率,當參考一籃子貨幣時,只要人民幣兌美元滙價下跌但其他貨幣跌得更多,人民幣指數就可以唔跌。情況如唔同國家股市推出嘅指數,頂住幾隻大價股指數橫行,二三線股一早洗緊倉。

布雷頓森林體系之所以瓦解,因為當初各國講掂數,美元要做大佬取代黃金嘅位置,就要保證任何人拎住35美元去美國可以兌換一盎斯黃金。美國經濟強勢時當然冇問題,但美國赤字嚴重時,人哋就會質疑你守唔守得住當日嘅承諾。1965年法國總統戴高樂首先開波,聯合歐洲各國沽美元揸黃金;1971年美國頂唔順,尼克遜宣佈美元貶值,拒絕兌換黃金,後來史密森協議改為一盎斯黃金38美元;拖到1973年布雷頓森林體系瓦解。

無論係1965年戴高樂沽美元揸黃金,1985年美國聯合沙地以石油夾爆蘇聯,1989年美國逼日圓升值刮空日本,1992年索羅斯狙擊英鎊,1997年亞洲金融風暴,關鍵都只有一個:滙率。美國過去嘅對手都唔識打貨幣戰,但中國2700年前管仲已打緊貨幣戰,所以今次將會比過去複雜得多。

就算係羅家英飾演的唐三藏,到最後說話都會斬釘截鐵。美國喺加息問題上「依依哦哦」,終於宣佈加息,但加息只係美元萬劍歸宗三步曲之第二步,大美元時代即將進入下半場。

聯儲局前主席伯南克曾經講過,央行要調控市場有好多方法,其中一種就係出口術玩預期。由伯南克宣佈準備停QE開始,tapering一詞頻頻見諸財金文章,取其越收越細之意。停QE後係吹加息,今個月講就快加,下個月講好快加,再下個月講即將加,如果伯南克仍在任時tapering指QE規模越收越細,耶倫上任tapering就係指將市場加息預期壓縮到盡,當大眾已厭倦耶倫「落雨好收衫喇」的溫馨提示時,加息對市場衝擊便較細。此段期間為美元萬劍歸宗第一步,主要體現在美滙指數見底回升,油價腰斬,大宗商品暴跌,貴金屬集體見熊,新興市場貨幣接力破底,央行外滙儲備收縮。

落實加息係第二步,擴大美元同其他國家貨幣利差。天下熙熙,皆為利來;天下攘攘,皆為利往。銀紙自己有腳,會自動走去有着數嘅地方。用一個香港人熟悉嘅情況為例,人民幣升值初期大眾都唔覺係咩一回事,大戶已魚貫入場。去到咁上下,就會見到大量散戶做人民幣定期賺息賺滙,但去到此種境況時已係人民幣中高位階段。美元,將會一樣。如果你唔炒股、唔炒滙、唔炒金,美元萬劍歸宗第一步可能無甚感覺,最多係發覺去旅行抵玩。當大眾有感覺時,已經係中後階段。

在美國立場,以財政收入計,美國加息係唔可以多過6%,否則利息支出會佔財政支出40%,所以實際估計只會4%左右(具體見舊文〈美國會加幾厘息〉)。從聯儲局委員投票點陣圖亦可見,預期三年加至三、四厘。但美國嘅人工、租金已經有急升趨勢,新凱恩斯主義認為呢啲都屬於黏性高,即加開就好難減。美國要維持復蘇,息唔可以加太多,通脹又蠢蠢欲動,就要撳其他嘢落去,自然就係能源價格。

因此petrodollar回流,將係美元萬劍歸宗第三步。全球主權財富基金持有7.1萬億資產(美元,下同),當中60%主權財富基金係靠賣石油起家。油價由過百美元腰斬一半都仍未跌停,從技術走勢角度WTI油有可能跌至23美元一桶。就算油價唔再跌,但長期維持50至60美元水平產油國一樣頭痕,無法維持國內財政收支平衡,則產油國的主權財富基金將會賣資產。更重要嘅係除上述三步曲外,美元萬劍歸宗仲有一招撒手鐧,留待必要時使用。

今個星期踏入2016年,有一件標誌性事件。載住60萬桶美國出產輕質低硫原油嘅油輪,將由侯斯頓港口駛向歐洲,如此情景已經40年冇出現過,因為過去40年美國都禁止出口石油,油價140蚊時唔出口,油價跌穿40蚊先嚟宣佈解除禁令。賣家係美國天然氣及原油管道商Enterprise Products Partners,買家則係總部位於瑞士嘅石油交易巨頭Vitol集團。
 
另一方面,接近歲末再有兩隻貨幣頂唔順大美元時代,阿根廷宣佈取消外匯管制,阿塞拜疆馬納特同美元脫鈎,兩國貨幣分別貶值四、五成。今年初首先係俄羅斯因為油價暴跌用外匯頂盧布匯價,但頂頂下發覺唔對路由佢貶值;年中開始新興市場貨幣輪流破底,郁下就跌破十年、二十年底返去97金融風暴口價;下半年輪到產油國同大宗商品出口國貨幣接力,哈薩克堅戈、阿塞拜疆馬納特、阿根廷披索先後兌美元大幅貶值。

近年有一種論調,認為壓低油價係為咗抵制美國頁岩油出口。此論調奇怪嘅地方係,油價大跌,賣緊油嘅產油國比較傷,還是處於投資階段仍未正式賣油嘅美國油企比較傷?以中東產油國為例,由於普遍仍然係中央集權國家,自然要較多福利,人民先唔會反枱。所以油價除關乎中東產油國的財政收支平衡外,亦關乎當地人民能夠得到福利之多寡乃至社會穩定性。IMF統計過中東產油國財政收支,當中巴林需要油價107美元以上先達到收支平衡,收支平衡點最低的科威特亦需要油價49美元(見表)。

當中須特別留意沙地,沙地每日產油量超過1,000萬桶,對石油市場舉足輕重。沙地油價收支平衡點過百美元,而沙地貨幣里亞爾係盯住美元。油價繼續尋底,高加索產油氣國家哈薩克、阿塞拜疆已將本國貨幣同美元脫鈎,沙地有可能步其後塵,同時該國主權財富基金會拋售資產。美國選擇喺油價大跌時開始輸出石油,並唔係令市場上石油供應增加咁簡單,而係牽涉自七十年代起全球貨幣體系迴路之逆行,此為美元萬劍歸宗第三步。





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