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[140820] 香港會否爆發「完美金融風暴」?

2014 年 8 月 20 日

雷鼎鳴

香港會否爆發「完美金融風暴」?


政府幾位財金巨頭日前提出要警惕出現金融「完美風暴」的可能。官員居安思危,審慎理財,緊盯着市場變化,是他們應盡的責任。但「完美風暴」是否迫在眉睫,我們在下判斷前,必要把不同的正反因素都小心分析。我們起碼應把息口、本地經濟、世界經濟、中國經濟、資產價格及資金流動等種種潛在因素都考慮在內,才可下結論。


息口的影響較易預期。眾所周知,美國的量化寬鬆政策早已開到荼薇,退市是必然之事。現在的問題只是時間。美國經濟復蘇仍不算強勁,究竟加息要等多久才出現,眾說仍然紛紜。不過,既然大家早已在等待,對其後果有了預期及準備,到真正加息時,影響倒是不會太大,所以我不相信加息本身能引發完美的金融風暴。

日 GDP 跌 6.8% 是警號

香港第二季的實體經濟數據並不理想,實質 GDP 同比增長只得 1.8%,消費 1.2%,投資更下跌 5.6%,這些可能是促使財爺提出警戒訊號的直接原因。經濟停滯的確有可能對金融業及資產價格構成殺傷力,但香港的金融服務早已超越本土、股票中與本地經濟無甚關係的 H 股已佔重要比重,一些重磅股如和黃,大部分業務都不在港,香港本地經濟對金融市場的影響逐漸減弱。就算「佔中」出現,使到香港企業的借貸風險增加,從而推高借貸利率,也不見得能大力打擊到香港作為國際集資中心的地位。不過,長遠而言,若經濟停滯,政府開支削減不了,稅率卻有壓力增加,那麼較高的稅率倒有可能增加企業在港的營運成本,部分資金可能逃離。香港經濟增速減慢有頗大機會是長期現象,但這也有助壓抑辦公室的租金,對金融業有利。本地經濟雖對金融業有影響,我不相信效果足以造成「完美風暴」。

世界經濟又如何?我對日本及歐洲經濟一向不看好。日本今年第二季 GDP 下跌了 6.8%,是一個警號。雖有種說法,這是由新加的銷售稅造成,但我不相信銷售稅本身能夠有這麼大的效果。歐洲的經濟仍不穩定,不少國家的開支仍遠超收入,西班牙、意大利等國家的青年人失業率仍高得離奇,金融危機久不久便會浮現出來。中國經香港往這些地方的出口總會受到影響,但這些倒不會直接影響金融業。但如果它們出現大規模的金融風暴,香港卻很難獨善其身。美國因科技實力雄厚,經濟力量也未衰退,2008 年的金融海嘯不會太快重演,但因當年金融業的深層次問題基本上未解沐,我們不能排除終有一天,美國的金融業又會再來一次巨大危機。不過,假如美國在東亞地區圍堵中國,甚至出現軍事衝突,那麼香港會受很大打擊。

中國經濟仍處於調整期,但高增長的動力依然強勁,我相信此動力仍可維持二、三十年,不宜看淡。正因如此,中國因素可稀釋了國際上的負面因素,世界各地的企業很多仍以香港為進入內地的踏腳石,在此開設分部或總部,所以香港經濟要差也差不到哪裏去,這可有助減低金融風暴的機會。

資產價格是一個隱憂,但香港的股價不算太貴,主要是樓價出問題。樓價之高已超越普通人的承擔能力,但供應短缺仍是支撐樓價的主要因素,此因素未來好幾年不會消失。美國加息自會推高香港息口,從而壓抑樓價,但短期內因供應不足,重現本世紀初的樓市崩盤機會不大,負資產住戶不會多,銀行就算受到的衝擊,應可守得住。

必須注視資金流向

從上可知,除非發生戰亂或歐美日本有大型危機,否則上述因素不太可能造成金融風暴。我們真正要留神的是資金的流向,有關的數據頗堪玩味。

政府的擔心之一似乎是近年資金數度大幅流入,而且這些資金基本上未有離去,倘若將來一下子撤離,會否造成通貨緊縮,重現 1998 至 2004 年的景況?

量度有多少資金流入,最簡單的方法是看看香港的貨幣基礎增加了多少。2008 年 8 月底金融海嘯出現前,香港的貨幣基礎是 3258 億港元,但它隨即急劇上升,到了 2009 年 6 月底已升至 7051 億元,該年的年底,還上升至 10110 億元,等於金融海嘯前的三倍多,陳德霖當年也要說從未見過此種現象。接着它升幅收窄,但到了 2012 年第 4 季,又突然一季內便急升 1188 億元,達到 12200 億元的水位。此水位維持到今年 6 月底,從那時起到 8 月 15 日短短一個半月內,貨幣基礎又上升了 781 億元,大量資金再度湧港,近日的股票價位上揚,可能是資金流入的後果。

這麼多資金進入香港,衝擊可以十分巨大,就算不計最近一兩個月的流入,從 2008 年 8 月底到今年 6 月底,貨幣基礎總共上升了 286%,反映資金淨流入 9303 億港元。在香港聯繫滙率的制度下,若這些資金不作任何處理,全部變成鈔票,物價很有可能增加幾倍!不過,此事顯然未有發生,鈔票增長率不算快,這段期間平均增長率只得 12.5%,廣義的貨幣量 M3 年增長速度更只得 9.2%。此等增幅雖然比起 1998 至 2004 年通縮期間高得多,但在國際標準中,並無特殊之處,完全反映不出背後大量資金的流入。

香港仍有險可守

這些流入的資金跑到哪裏去?大部分是被「消毒」了。當 100 美元流入到金管局的口袋後,它大部分先轉換成港元鈔票,在港流通,接着金管局又會發行外滙基金票據,從市場中借走大約等於 60 美元的港幣,這樣市場中的鈔票便不致增加太快。餘下的 40% 流入的資金又如何處置?一部分變成現鈔在港流通,其餘的放在所謂的「總體結餘」中,亦即各銀行在金管局所開設的賬戶中。此賬戶的存款有個功能,倘若有外資流出,銀行要有美元(或其他外幣)供客戶提走,銀行的美元從何而來?主要是從自己在金管局開設的戶口中提款,要金管局兌換成美元。「總體結餘」愈多,銀行便愈有能力即時把美元兌回給客戶。2008 年 8 月底,「總體結餘」只得 47 億港元,但隨後急升,今年 6 月底已達 1631 億港元,到 8 月 15 日又再增加 753 億元,總數達 2392 億元。最近這一個多月,新流入的資金幾乎全部都變成「總體結餘」的一部分,以便客戶隨時把錢提走,在銀行體系比較擔心流入的錢是熱錢,隨時可逆轉方向,變成流出,銀行才會這樣保守。

假設資金真的大量流出,香港的金融體制是否有險可守?在 8 月 15 日,「總體結餘」有 2392 億元,外滙基金票據有 7533 億元。最初流走的 2392 億元可用「總體結餘」頂住,若再有 7533 億元流出,銀行便可用持有的外滙基金票據向金管局贖回與此等價的外幣,以供客戶提走,就算到了這一地步,理論上也不用觸動鈔票或貨幣 M3 的總量。換言之,即使有多達近萬億元(「總體結餘」加「基金票據」)的資金流出,香港的貨幣量也不用變化,不一定出現通縮,但前提是銀行體制要辦事靈活迅速,不致使人認為外幣流入香港後要贖回便十分困難。

流出近萬億元的情況很罕有,九十年代亞洲金融風暴期間,也只是數十億港元的流動出了問題。既然如此,只要應對得宜,我們也不用太擔心資金流向對金融體制有太大衝擊。

我們可得出這麼一個判斷,「完美風暴」出現的風險不算高,縱然大量資金流走也是如此。炒家也有可能借着利率上升的機會沽空股票,但這些招數已為人熟知,香港的貨幣基礎又如此龐大,港元應十分穩健。不過,「完美風暴」就算不出現,也不見得香港經濟一定節節上升。如何利用香港的優勢與地理位置去促進經濟增長,並小心觀察着金融市場的變化,以及政府緊守量入為出的原則,風暴可防範。當然,若中央政府不再信任香港這一金融中心的可靠性,改用上海或前海,那麼香港便必會遇上巨大的困難。

作者為香港科技大學經濟發展研究中心主任

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