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[140218] 資金有價與央行難做

2014年2月18日

畢老林 投資者日記

資金有價與央行難做

2月17日,周一。假如聯儲局明天便加息,香港樓價會跌幾多?這雖是一個偽命題,但大小業主恐怕已自問自答過不知多少遍。本報是日大字標題:〈二手冰封 減價潮蔓延港島〉,文內列舉了一個又一個屋苑劈價個案,加上由南豐和新地(016)投得的兩幅屯門限量地每方呎樓面地價皆不足2600元,創出十二年新低,本港樓價易跌難升已逐步在市場中形成共識。

有媒體為樓市把脈,供應增加、按息上調、辣招不撤、發展商看淡後市……如數家珍。老畢的感覺是,此刻樓市動輒得咎,悲觀預測不難自我實現。

以上因素非自今日始,情況一如本港樓市負擔比率冠絕全球眾所周知,卻一再成為「國際大新聞」。然而,在環球資金無比充裕,人人深信投資不一定贏不投資卻必輸的日子,一切「淡因」都會被這種信念掩藏起來。樓市今天的「高氣壓」即使並非由聯儲局「收水」直接促成,惟貨幣環境可能逆轉,肯定是背後的一大推手。

本港樓市「高氣壓」

大家從新興市場撤資潮可見,聯儲局早在半年前已放氣球試水溫,結果於去年春末夏初觸發第一波瘋撤。美國正式縮減購債逐步收水,新興市場並未因聯儲局事先張揚兼作過預演而冷靜下來,走資步伐只有更急。包括克魯明在內的經濟學名家雖為美國央行護航,力陳新興市場動盪源於自身政經矛盾,聯儲局沒有責任兼顧他國內部事務。

可是,就如香港樓市種種「利淡」因素,事實雖早已擺在眼前,但在游資四竄的歲月,誰有興趣深究土耳其政局何去何從、烏克蘭群眾示威所為何事?「脆弱五國」近期天天見報,說穿了還不是因為市場見過鬼怕黑,擔心九七重臨?

這些地區一亂,近至亞洲遠至歐美,投資者都會減持風險資產以求自保。說到興師問罪,不着落於熟口熟面的貝公耶倫,難道找那些連名號也無法正確拼出的土耳其、烏克蘭領導人晦氣?

放水容易收水難,資產市場(股債樓金皆然)對量寬/超低息早就習以為常,五年累積下來的「毒癮」,絕非說戒便戒得成的。從英美央行低估了失業率的下降速度,分別立足於6.5%和7%的數字門檻轉眼便達,決策者無法不顧左右而言他,前瞻指引從長計議,足證「新常態」下央行難做。

聯儲局的政策目標雖離不開確保物價穩定和實現全民就業,不應被資產市場的反應牽着鼻子走。然而,央行若能如此瀟灑,何需摸着石頭過河,QE尚未正式畫上句號便忙不迭向市場大派定心丸,超低利率結束遙遙無期?

也談重價不重量

金管局前總裁任志剛周一發表《三中全會後如何與金融市場打交道》(Working with Financial Markets: Beyond the Third Party Plenum, Working Paper No.20),明確表示現在乃人民銀行正式廢除以貨幣供應為中介目標行使貨幣政策的時候。任氏認為,以控制貨幣價格(資金成本)作為行使貨幣政策的手段,將大大提高內地金融資源配置的有效性。

任志剛是金融專才且長期掌理金管局,其大作涉及不少外行人未必看得懂的貨幣理論和操作實踐。然而,化繁為簡,任氏的話也許可以理解成貨幣政策中介目標應重價不重量,人行愈快放棄替貨幣供應定下目標(例:2013年增幅13%),容許銀行以自身資本充足狀況和借款人的信貸質素(還款能力)釐定資金價格(利率),對中國金融和經濟發展便愈有利。

利率市場化乃十八屆三中全會最重要的改革目標之一,任志剛在報告內提及兩點,老畢認為大有深思價值。

第一點是因應貨幣供應這個中介目標而生的政策工具,比如存款準備金率,一直被理解成調節銀行流動性行之有效,緊縮、放鬆銀根立竿見影。

第二點是隨着銀行貸款在社會融資規模中比重日降(從2002年的92%跌至2013年的51.4%),人行看待貨幣供應目標的積極性已大不如前,意味央行通過貨幣供應行使貨幣政策的熱忱度今非昔比。

第一點很易理解,由此衍生的問題亦不難掌握。人民銀行每年為[M2]定下增長目標,13%也好,20%也罷,銀行只須按本子辦事,繳足存款準備金、貸存比率不超標,「阿爺」又沒有落柯打減慢放貸速度,貸款總量只要不偏離貨幣供應增長目標,那麼不管借款人信貸質素是A+還是D-、生意蒸蒸日上抑或一池死水,錢貸了出去銀行便大功告成。這種重量不重質的貨幣市場生態,自然為銀行隱藏大量不良資產埋下伏線。

資本市場賞罰分明

第二點與第一點遙遙呼應,影子金融系統在正規銀行以外不斷壯大,某程度上體現了任志剛文內所說貨幣市場應該持續提供足夠流動性,惟資金有價(There should always be adequate liquidity in the banking system, at an appropriate price)這一論點。

今時今日,信託/理財產品在內地大行其道,阿里巴巴、騰訊(700)等科網天王亦力求分一杯羹,積極搶佔這個市場,年息10厘以上比比皆是。正面地看,影子金融體系不失為內地貨幣市場過渡至重價不重量這個最終目標的一個試驗場。問題是,資本市場賞罰分明,向信貸質素D-的借款人收取20厘息天經地義,但「債仔」一旦違約,貸款人必須接受在最壞情況下血本無歸的結果。農曆年前眾口一詞,中誠信託「誠至金開1號集合信託計劃」難逃違約,惟到頭來仍是不救不救還須救。

如此高調的個案尚能逃過一劫,信託/理財產品投資者焉能不「坐定笠六」,深信萬大事有「阿爺」包底?然而,如此一來,理財產品買家只求高息,離按照借款人信貸質素/違約風險釐定適當資金成本的理想,豈非遠甚?

美國難中國更難

內地去年中和年底兩度爆發「錢荒」,人民銀行透過逆回購向市場注資的態度,遠不如往昔積極,容許同業拆息處於較「正常」高的水平,本身就是一個重要的政策訊號。不過,內地上周末公布的1月份新增貸款金額卻顯示,銀行上月合共放貸1.32萬億元(人民幣.下同),三倍於去年12月的水平。數字雖受季節性因素影響,但新增貸款規模四年來最高,而社會融資總量增長更高達2.58萬億元,遠超市場預期的1.9萬億元。

中國式收水去槓桿,跟聯儲局一面退市一面安撫市場殊途同歸。央行難做,中國較美國恐怕尤有過之!

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