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[140516] 回歸基本看樓價 利好因素盡倒下

2014年5月16日

羅家聰 一名經人

回歸基本看樓價 利好因素盡倒下

港府近日在樓市政策上有減辣之嫌,雖然實際上沒怎撤招,但態度顯然有所軟化。友人「撈家(勞家樂)」說道,港府大概已聞到「(火羅)」味。軟化而不撤招的底因,金管局總裁其實已說出了答案:港府現還未能確定樓價是否已轉勢。基於本欄上月分析,無論港府也好、你我都好,純看樓價,是否轉勢(熊市下跌),最快要今秋才能確定。

對港府而言,如非轉勢,固然不會撤招甚或要加碼,因跌不下去的話必將升得更急。若真的轉跌,則要盡快全身而退,免得如當年般負上千古罪人惡名;當年世人盡將跌市入「八萬五」數,但冤枉的是,此策未曾推出已胎死腹中。判斷真跌假跌以及時間幅度,上次的技術分析有用,但在技術訊號未出前要評估真跌假跌的機率,則要回歸基本。

三大因素左右樓價

樓價的基本因素,其實來來去去圍繞三大類:

一是樓價相對於其量,即住宅供求;

二是將樓價看成支出,並相對於買家收入,即負擔比例,若供按揭則可包括利率因素;

三是將樓價相對於其他價格,如物價、地價、建築成本等,從機會成本看可包括租金。

有此理論框架,其實要看什麼數據已呼之欲出,只差怎樣將它們調整以看清箇中關係。

第一類:供求。需求有哪?有人才會有需求。不過,如「出生-死亡+入境-出境」等以個人為單位之算法不準,因住宅需求以戶為單位,除非一人一戶或每戶人數不變。增加戶數的原因,不是添丁(添丁通常搬大屋,但還只是一戶),而是結婚或者離婚。離婚因素,學者王于漸近年文章有提到,但早在十年前在下建構樓市模型時已納入考慮。

離婚會否增戶其實難講,有人或會搬回與父母同住,這是減戶;若父母已不在者,則一加一減下戶數不變。只有父母任一仍在且不住院舍,而離婚者又搬出自住才會增戶。固然,當代長者通常長命,第三種情況之離婚增戶或普遍,姑且如是假設。離合總數自1990年代中至今多少與樓價同向,但去年數字卻顯著回落,有點轉角味道【圖1】。

求看過,現看供。不少人將落成看作供應,錯。一錯在落成要減去拆卸才算新增;二錯在新增供應只佔所有供應一小部分,難道二手樓盤不是供應嗎?第二條才是大數。無論如何,即管看看這新增數字。落成減拆卸,理論上與樓價反比【圖2,左軸逆向】。差估署有預測今、明兩年的落成量,但無預測拆卸量。拆卸量自2002年見底後回升,將2002至2013的12年拆卸趨勢線性射多兩年就是預測了。落成減拆,看來又似轉角。

若嫌落成數字不夠前瞻性,可看施工量,理論上也與樓價反比。年度施工量始自1997年,果若與樓價反比的話,則看來施工領先樓價5年【圖3,時差見諸兩橫軸】。從施工量的趨勢預示,樓價確將逆轉,今年尚可,但之後則麻煩了,且起碼衰4年。

上文已指出,落成、拆卸與施工皆屬新增供應,而離合家庭則屬新增需求,供求均是「新增」。對應的現成供求就是住宅單位及住戶總數了,後者包括進出本港的流動戶。理論上,需求減供應與價格正比,即戶減單位應與樓價同向。由於樓價是指私樓售價,顯然不包公屋,故應剔除後者。這裏的「求供差」計兩個:一只計私樓,二連居屋。

住宅供過於求約25萬個

兩個「求供差」的走勢相若,故用哪種計法實無所謂【圖4】。負數意味住宅一直供過於求約20萬甚至近25萬;連公屋計的總數差額,過去8年更在26萬、27萬之多。除非劏房戶數多於此值,否則難下單位不夠住之結論。去年長策會估劏房戶有6.7萬,全港關注劏房平台則指逾28萬,兩個數字極端。港大統計及精算學系調查則為15萬,看來較為中肯可信。如是者說,即使將劏房戶全部上樓,本港仍有逾10萬個吉單位剩。話且遠了,【圖4】想點出的是,求供差與樓價變幅正比,這個因素並不支持樓價上升。

賣地面積領先樓價2年

供應面的最終,應追溯到賣地。每年賣地面積,理論上與樓價反比,從數據所見,看來是與樓價變幅的反比關係較強,且領先2年【圖5】。這因素預示樓價變幅向下。

需求因素當中,有一曾經常被掛在嘴邊但現已少提及的,就是內地客需求【圖6】。財經事務及庫務局近年逢年底呈上立法會的文件曾引述稅務局的紀錄顯示,內地個人、公司買家佔比均見向下,前者幾無,後者不逾3%。這個「利好因素」看來也逆轉了。再講,這比例與樓價關係驟看不強,到底樓價飆升是否因這小比例買家仍有待商榷。

供求因素看過,現看其餘兩類。若看樓價是支出,對應的基本因素便是住戶收入。上月談及港樓一文已展出「樓價對收入」的負擔比例及其算法,今文不贅,完整起見,今文重刊【圖7】。這個基本因素相當於股市裏的市盈率,樓貴與否,已無爭辯餘地。

從買家角度看,買得起與否是收入效應(income effect)決定,但不買卻可以租,而這則是轉移效應(substitution effect)。某地產代理曾言,樓價可有泡沫,但租金無。的確,租得定是用家,不是買來丟空等價升而是租來用者,成價反映使用,不應有泡。是故,從收入及轉移效應帶到的價租比例,是繼樓價、收入比後另一反映泡沫的指標。

依圖所見,歷次樓價見頂時的價租比例都處不同水平,彷彿比例「應」隨樓價升,其實不然【圖8】。這廿幾年來比例趨升,原因是息口跌令租金跌,比例的分母趨跌。這跟以按揭供款計的負擔比例不可信之道理如出一轍:比例會隨息口上落,故哪水平是「合理」或「危險」根本無從說起。港美息口既零而難再跌,這比例亦自然難再上升,即樓價相對租金難再上升。至於樓價「升得慢過」租金還是「跌得快過」,你諗你了。

硬要將息口套進樓價的話,那便要如信報研究部般計實質利率;他們用10年美息。畢竟是美息,這裏的名義利率也用本港最優惠利率,兩者各減去本港通脹便是實質利率。實質利率升損投資,理論上與實質樓價反比;這裏為便理解及統一起見,沿用名義樓價,但計變幅。結果兩者真的反比【圖9】。然而細看即見,樓價是領先而非滯後於利率,但若對利率及通脹前景有逾半年心水,亦不妨「息口看樓價」。現在利率趨升通脹跌,即實質利率在升,周期上講,昔日高唱的「零息通脹勁」之利好因素,也見逆轉了。

辣招扭曲成交難測樓價

本來,測價的最佳工具是其量。即是要測樓價,正路應從樓市成交入手。事實上,自1999年有紀錄至今,成交宗數確是領先樓價變幅約一季的【圖10】。只是辣招出後,成交被扭曲至低到見不到方向,僅在沙士水平浮游。若無辣招,現價對應8000宗成交,即辣招令成交少了一半。港府軟化,斷估成交應與樓價變幅接軌,即前者升後者跌。

明眼可見,過去10年的樓價升幅,根本難與其他價格如租金、薪金、物價等匹配,即使股價(恒指計)亦跑輸。篇幅所限,大家知道眾價皆不及樓就可以了,圖亦略去。另一念茲在茲的說法是,建築開支勁升,麵粉貴了,麵包豈會平?但這說法甚為不妥。麵粉貴了只能推論新焗出來的麵包難平,現成的二手樓之建築成本(sunk cost)不變,價升的唯一理由只是參考一手。

不過一、二手價互為影響,誰帶着誰走仍難一錘定音。而《香港統計年刊》的年度建築開支(每單位項目計)所見,升勢未見,但見橫行轉跌【圖11】。「麵粉既貴,麵包焉平」之說,是假設發展商必賺。但又憑啥作此假設?

樓價的基本因素大抵看過,縱不齊亦不差太多。昔日高唱的什麼供應少、陸客掃、零利率、高通脹、好抵買(平過租)等利好因素,現正逐一倒下。連只升不跌的預期,也被辣招所扭轉。現唯一剩下的,大概只有一廂情願的「跌不下去」預期獨力苦撐。


交通銀行(香港分行)環球金融市場部











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