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[140523] 「索羅斯投資哲學」就是財務學術理論!

【「索羅斯投資哲學」就是財務學術理論!】

壹、前言

鉅亨網前日引用國際媒體報導,全球避險對沖基金索羅斯先生,決定暫停其基金對外申購的開放,不再為其他投資人操盤。從現在開始,他只為自己及家人做金融操作。我們深刻理解這一種轉變,前者有委任代理的操作壓力,操作績效必需對委託的投資人負責,與公司治理 CEO 的委任代理 (Agency Problem) 是一樣的;後者則完全沒有「期間績效」壓力。像索羅斯大師這樣,財富已到生活完全無虞的境界後,以自有資金進行金融操作,未來由輕鬆的投資中,將一生經驗留傳給家人,這會過著人生非常美好的退休生活。未來,如果索羅斯回顧他這一生的工作與生活時,會為自己生活的「自主性高程度」感到滿足。長期多年以來,在全球公益慈善事業中,索羅斯先生不落人後,在龐大的金錢捐助行動中,索羅斯已經獲得無法以金錢計算的快樂。而現在又可以畢生經驗進行傳承,的確是美麗幸福人生。

不少有關於索羅
 斯的投資原則、智慧、或哲學,投資者已經奉為圭臬的銘言,我們在實務經驗上多有所體會。若再由經典的學術財務理論對照,我們不禁佩服他的風範與投資哲學,會發出會心的微笑。因為,這一些似乎很難瞭解,一般非商學領域的投資人,還感受不到、摸不着的理論,其實已經被他的所有成功經驗完全詮釋了。


貳、要在正常商品打折或是事件發生時進行投資!

根據鉅亨網新聞中心引述 BWCHINESE 中文網報導,索羅斯金融投資首要哲學為掌握投資時機,他的座右銘是:一、要在正常商品有折扣。二、或是事件發生時,進行投資。這兩項原則多在告訴我們:投資時機,Timing;也在告訴我們,何時是逢低買進商品的機會。由用字譴詞來看,他還很細心地告訴我們,是「正常商品」(Common Goods) 打折時、不是「瑕庛品」,瑕疵品有可能是那 1%,不符合良率要求的商品,或是公司基本面不佳的股票、債券。正常商品為什麼會打折賣出?因為:一、有利空的訊息嚇壞了所有人,這些人包括供給者與潛在的投資者。前者怕所持有資產未來求售無門,後者也因為利空訊息而縮手。二、有事件 (Events) 發生時:人們在面對突然發生的事件時,當下會感到驚慌、錯愕或興奮,大多數人會暫時「停止呼吸」、腦中一片空白、不知所措;此時只要你冷靜,就會有可以介入操作的空間。三、而且每位投資者,因為經驗與認知的差異,對事件會有不同、多元化的詮釋,因此也會使證券的籌碼供給,出現供需不均衡,造就出一個對證券或商品,過度供給或需求的價格出現;市場的供需會非常不均衡。也就是證券與商品,多會遠離合理價格;而索羅斯先生認為,此時就是正常商品打折的時候。四、而就「事件」的觀點,有一些事件在過去會發生,未來也會以不同的樣貌出現;事件的本質一樣,但每次裝扮的表面樣貌不同。


我們以金融市場近 20 年來的歷史經驗,來檢視驗證上述的投資原則。這一些歷史或事件,已多是眾所周知。我們先回顧,1997 年時的亞洲金融風暴 (Asian Financial Crisis)。1997 年亞洲金融風暴發生在 7 月初,外資由泰國集體撤資開始。泰國的經濟發展屬於投資型經濟,在 1990 年代時只有 300 多億美元外匯存底,需要外資投資它的公共建設與金融市場。1996 年後泰國資產價格大漲,國外資金因為存款利率高而進入泰國。正常商品打折時,或市場因事件過度興奮之際,多是投資操作時。前者的做法是買進資產,後者則是賣出或放空資產。於是泰國的房地產與貨幣泰銖,成為賣出或是放空標的。而集體的賣方使得買方無力招架,最後買方節節敗退,終於引發金融風暴。匯率大貶、股市大跌,泰國的股匯市成為放空者獲利的最佳市場。

2003 年時全球呼道感染 (SARS),也是同樣符合索羅斯事件發生,與正常商品打折時。例如圖一,台股加權股價指數月 K 線圖,當時 SARS 所帶進來對人類生命的威脅,使得全球的證券與房地產價格打折;這種情境在財務理論上,稱之為「系統性風險」(Systematical Risk)。2003 年 SARS 發生時,台股加權股價指數曾跌到 4 月初的 4044.73 點,這是短期與長期全球股票的最佳買點。

現在聽起來,SARS 事件不也似曾相識嗎?近幾年來攻擊人類,使人感冒重症的禽流感,不也是如同 SARS 嗎。前者為所有股票市場,後者也為生技類股,帶進股票的投資機會。如果在 SARS 時害怕擔心,在該次事件中沒有買到打折的產正常資產也無妨,再等到 2009 年禽流感事件威脅時,再買進生技類股票,或是類股股票型基金,一樣也可以實現索羅斯投資原則,享受投資收利。如圖二,鉅亨網美國 NASDAQ 生技類股,股價指數月 K 線圖;由圖來看,2009 年 3 月前後半年,多是投資生技類股最佳時機。當然,如果能在 2003 年掌握到 SARS 股票投資機會,在 2009 年也一樣可以複製成功經驗,在禽流感事件中掌握到,生技類股的多頭獲利機會。


叁、事件的相同邏輯在過去與未來會不斷重覆出現!

同樣的金融風暴事件或投資機會,也在 2008 年重覆上演。這與 1997 年亞洲金融風暴無異。如圖三,2008 年第一季起,美國的次級房屋貸款 (Sub-crime Mortgaged) 違約事件,開始由個案演變成通案,透過連動債與結構債 (Structure Note) 的證券化包裝,價格下跌災難漫延到全球金融投資機構,最後釀成金融風暴。金融機構因為高估房地產價值,以致造成金融機構逾期放款與呆帳劇增,而這些金融機構又買進與房地產聯結的有價證券,因此造成房地產價格下跌災害擴散,損失擴大效果。因此,金融機構必需仰賴美國聯準會金援,或被美國聯邦政府進行股權收購,此一金融災難也造成全球股市大跌。2008 年 12 月初時,股市已跌無可跌,台股加權股價指數腰斬,大跌至 4190.02 點;這又是一個正常商品跟著打折的時候,也是股票不錯的買點。這一些事件多是生活現實,過去不斷在上演,當然現在與未來也一樣會重覆不斷發生。

1997 年 7 月亞洲金融風暴,匯率大貶、股價大跌。匯率因為事件不正常貶值,就是索羅斯說的正常商品打折時,是長期買進與投資亞洲貨幣最佳機會。後者股價因為外資集體退出亞洲市場,上市公司股價大跌,也是正常股票投資時候。2013 年 5 月中,亞洲外匯市場與股市也因為,美國聯準會量化寬鬆貨幣政策 (QE) 退場,再度造成股匯市雙跌,這也是股票投資機會。1997 年亞洲金融風暴,2008 年全球金融風暴,與 2013 年 QE 退場,這三大事件的邏輯多是相同的。如果拋開事件呈現的樣貌,我們會認知到真正的原因是,投資人面對事件時失去冷靜,事件本身的傷害程度反而已是次要。


肆、索羅斯投資原則與學術理論多是相通的!

以上這一些陳述,其實與學術理論多是相通的。以縱向垂直時間為主軸,股價決定的理論演進是有過程的,最早的股價決定論是股利折現模型 (Gordon,1959)。股利折現理論內容是:現在的股價由未來各期的現金股利,通通折現在現在的現值加總所決定。如何折現 (Discount)?就是將各期的可能現金股利,除以各期的無風險利率 (Free Rate)。什麼是無風險利率?在財務計量做法上,可以使用一期的定期存款利率,也可運用一期的公債殖利率 (Yield),此「期」是要一致的。所有折現值的加總,就是一位投資人預估,未來可以拿到的現金股利現值。「現值」(Present Value) 與「終值」(Final Value) 的計算與理論,是財務理論的第一課。投資人如果是無限期 (Endless,) 持有這家公司股票,他可以將這一些未來,可能所獲得的現金股利折現到當下;這些各期現金股利的折現總值,就是這家公司當下應有的合理價格。

股利折現模型,本文在 2013 年也多次提過。如果您唸過芝加哥大學貨幣政策與理論大師,密爾頓‧佛利曼 (Milton Friedman,1912/7/31-2006/11/16) 的「終身所得說」(Life-Income Hypothesis),不也會覺得它與股利折現模型的邏輯非常近似嗎?沒錯,每位投資人多能概算出,您一生能賺到多少錢。我們假設,上班族的人生工作收入,以年齡的小到大呈現由低到高,而很保守假設估計,一位上班族一生工作所得,平均每年年薪是 150 萬元。則不含退休金,20 年下來的工作所得就有 3,000 萬元,30 年就可賺到 4,500 萬元,40 年即為 6,000 萬元。在一般行業中,要由不到百萬年薪升到百萬以上,可能需要一段時間,在剛工作時升遷較慢。在高薪競爭行業中升遷快,到達高薪階段的等待時間短,但停在高原期的時間也可能較長。因為產業與職位特性,一生的薪資工作所得起落,也會因人生際遇而有所不同。本文主觀認為,一個上班族只要能夠守住薪水,而且勤奮善加理財,退休時應可有上億元財產。

股利折現模型對股價的決定,或是經濟學的終身所得說,其實也是最原始與基本的財務理論。但,因為未來上市公司的現金股利難以預測,常因事件的發生而多變化;風險一發生測不準就成為常態。學者發現,在現實投資行為中,要有高報酬就需冒著較高投資風險。在此理念之下,出現了效率前緣理論 (Efficiency Frontier Theory),它告訴投資人:預期報酬與風險是同向的。進一步,由 Treynor(1961) 開始,至 Sharpe(1964),到 Lintner(1965),最後由 Mossin(1966) 等人所提出的 CAPM 模型。William Sharpe 將預期報酬與風險「行為化」,提出要有風險才有報酬的經典觀念,正式搬出「風險溢價報酬」(Risk Premiums) 理論。本文也曾提過;正是這個觀念,展開了現代財務理論。「風險溢價報酬」理念在投資哲學上,就是索羅斯先生的「正常商品或證券價格打折時」。市場永遠是動態的,索羅斯認為市場永遠多在追求合理價格;而唯有在事件風險中,才會發生嚴重失衡狀態,才會有過高或過低的資產價格出現。這種過高或過低的價格出現,就是放空或買進資產的好時機。至於為什麼會有這種過高、低的資產價格?晚近的行為財務理論 (Behavior Finance Theory) 告訴我們,因為投資人面對事件常會有反應不足 (Under Reaction) 或過度反應 (Over Reaction) 現象。在集體行為上,所有投資人不會在同一時間,以相同的認知去處理同一種風險,有先知與後覺差異。而何況,彼此認知的方向與程度,也會有所不同。


伍、結論:學者只是聞道有先後,投資者是術業有專攻!

以理論觀點,索羅斯的正常商品打折與事件發生時,是財務計量文獻經常在做的「事件分析」。運用事件分析法 (Events Study Method),學者可以對某一類事件,進行超額報酬 (Abnormal Return) 存在與否的假設檢定。如果該事件存在超額報酬,就表示正常商品或證券,存在打折或是高估的投資機會。我們發現,財務理論與實務金融操作,其實是相互融通的;學者只是聞道有先後,投資者是術業有專攻,兩者闕一不可!


資料來源:
http://news.cnyes.com/Content/20140523/kivh2mj51itnm_3.shtml
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