[140702] 牛二炒上落 難跳出框框

2014 年 7 月 2 日

曹仁超 曹仁超專欄

牛二炒上落 難跳出框框

年初一別,匆匆半年,恒生指數至今仍在 21000 至 24000 點框框內上落,理由是利率仍不合理地偏低(低於通脹率)及信貸依然寬鬆;加上目前恒指成分股平均 P⁄E 只有 10 倍多一些,很難孕育「熊市」,令每次恒指見 21000 點便出現支持。

恒生指數由 2008 年 11 月的 10676 點反彈至 2010 年 10 月的 24984 點後,已完成牛市一期;急跌至 2012 年 10 月的 16170 點後,進入牛市二期,即「個別發展」期,例如九倉(004)受惠於自由行(尖沙咀海港城商場及銅鑼灣時代廣場每天都有大批人排隊買名牌手袋),股價一直上升至 2013 年 5 月的 79.2 元;又例如莎莎(178)於去年 9 月更高見 9.31 元。但六福集團(590)於 2012 年 7 月見 46.15 元後回落,成為 2003 年 7 月起自由行受惠股中最先見頂回落的股份之一。

去年領袖股以澳門賭場股為主,如銀河娛樂(027);科網股則首推騰訊(700)。澳門賭場股似乎於今年 1 月見頂開始回落,騰訊則於 3 月見 646 元(即拆細後 12.9 元)回落,是否見頂仍不清楚。下半年哪些港股做「領袖」?若單憑「領袖股」帶動大市上升,恒生指數是很難走出 24000 至 21000 點的框框。

經濟四支柱 已屆回落期

香港經濟四大支柱即金融、房地產、服務業及旅遊。先談金融業,早於 2007 年 10 月恒指 31958 點見頂時,不少金融從業員被淘汰出局。

至於香港房地產業,雖然樓價要到 2013 年第三季才見頂,但主力投資在香港的新鴻基地產(016),股價於 2007 年 10 月攀上 175.4 元歷史高峰;代表地產經紀業的美聯(1200)亦於 2007 年 10 月見高位 15.28 元;只有受惠於自由行如九倉及受惠於旅遊業如莎莎,才分別於 2013 年 5 月及 9 月見頂。換言之,香港 10 年經濟中興期已於 2013 年結束,四大經濟支柱早已進入回落期或低增長期。去年領袖股包括澳門賭場股及科網股如騰訊,其基地皆不在香港,受惠人只是持有上述股份的投資者而已。

恒指由 2007 年 10 月的 31958 點下滑至 2008 年 11 月的 10676 點後,已完成熊市。2008 年年底,聯儲局把利率降至 0.25 厘及 2009 年 3 月起推出量化寬鬆政策(QE)【註】;而今年只是減少買債規模而非退市(本人年初時已一再指出不少分析員出錯,減少買債不等於退市)。

“香港樓價上升期似乎於 2013 年第三季已結束。自 1967 年起至 2013 年長達 45 年「買樓可以致富」的日子完結,2014 年起香港步入樓價按年微跌期。”

1990 年至今的日本經濟表現,告訴大家香港低利率時代長期化,理由是自 2008 年起,香港經濟進入三低期(低 GDP 增長率、低通脹率、低利率)。後市港元利率或將上升 0.5 厘,相信上升 1 厘或以上機會不大;而低 GDP 增長率及低通賬率,則令企業純利進入低增長期(甚至回落期)。低純利增長率帶來低 P⁄E 時期,令 2010 年 10 月至今恒指平均 P⁄E 只在 8 至 12 倍間上落。低利率曾帶動本港樓價由 2009 年年初再上升,到今年年初,住宅樓宇租金回報率只有 2 至 3 厘(港元大額存款一年期仍可取得 1 厘或以上利息),只高出一年定期存款利率 1 至 2 厘,本港樓價上升期似乎於 2013 年第三季已結束。自 1967 年起至 2013 年長達 45 年「買樓可以致富」的日子完結,2014 年起香港步入樓價按年微跌期。

1967 至 1997 年這 30 年,香港階級流動性十分大(窮人子女只要肯讀書、努力工作,十分容易成為中產階級,少數更可晉身上層社會)。自 1997 年 7 月主權回歸後,香港階級流動性愈來愈弱(窮人子女即使努力讀書,努力工作,但面對呎價過萬元的樓價,年輕一代很難置業)。香港逐步走向 M 形社會,即 20% 人口仍是富人,可是中產階級人數愈來愈少(中產階級是指有能力擁有一個自住單位、一輛車、婚後可負擔兩個孩子生活)。2003 至 2013 年長達 10 年的香港經濟中興期於 2014 年結束,未來香港經濟相信仍較過去 20 年的台灣為好,理由是受惠於中國因素,令未來香港經濟調整期不太冷。

滬港通實施 港股 A 股化

2010 年 10 月起港股進入個別發展期,這段日子散戶投資成績欠佳,形成愈來愈多散戶退出股市,令股市成交日減。今年 5 月不窮、6 月不絕,擔心 7 月亦翻不了身。去年 5 月我老曹患上胃癌,經治療後體力迅速恢復,曾計劃再戰江湖;今年 2 月由中東旅遊回來,發現腹部出現硬塊及開始疼痛,經醫生診斷是惡性淋巴癌第三期,須進行六個月標靶藥治療。我老曹體重由一年前 200 磅,迅速下跌至最低 140 磅,失去三分一體重,自 2 月 14 日起已停止大部分工作,太太亦要求我老曹在痊癒後放下大部分工作。日後我老曹每年仍會為《信報》撰寫幾篇文章,未來和各位談股論金將減少,在此感謝讀者在過去的支持及愛戴。

過去香港經濟十分依賴美國及西方國家,令港股追隨美股升跌,1997 年 8 月亞洲金融風暴;加上 2003 年 4 月沙士,香港經濟進入東風壓倒西風期,例如 2003 年 7 月受惠中央政府批准自由行及內地人只須投資 750 萬元(主要投資房地產)便可成為香港居民。上述政策帶動香港經濟自 2003 年下半年起復蘇,2007 年 10 月又因謠傳港股直通車計劃,把恒指推高至 31955 點,2008 年 10 月中央政府推出 4 萬億元人民幣刺激經濟方案,港股亦較美股早半年復蘇。到 2010 年 10 月恒指見 24984 點後,出現港股追隨 A 股升降,而非追隨美股。今年 10 月滬港股市經紀可代客投資對方上市公司股份後,港股將進一步A股化。

內地政策市 恒指受牽連

中國經濟經過 30 年高增長期後(1978 至 2007 年),理應出現 6、7 年或以上的回落期,才進入 10 年中興期(例如 2003 年 9 月至 2013 年第三季的香港)。2008 年 10 月中央政府推出 4 萬億元人民幣救市方案,令中國經濟下調日子只有一年。自 2008 年 10 月起內地經濟進入「政策市」時代,例如馬鋼(323)由 2007 年 10 月的 9.6 元,一下子跌至 2008 年 9 月只有 0.97 元,跌幅達 90%;在 4 萬億元人民幣支持下,馬鋼股價於 2009 年 7 月反彈到 6.7 元,其後進入漫長下調期,原因是中國鋼鐵業早已進入產能過剩期,理論上沒有效率的鋼廠必須淘汰出局,但在政策支持下,不少鋼廠才因此可以生存下去,情況有如日本 1990 年起出現的「殭屍企業」,最後拖垮整個日本經濟。又如中國神華(1088)股價於 2007 年 10 月的 57.95 元,一下子回落到最低的 7.91 元,代表煤炭業產能過剩必須汰弱留強,其後在國策支持下,股價反彈至 2009 年 10 月的 42 元後,進入漫長調整期。還有中國遠洋(1919)股價曾由 40.8 元大跌至 2.55 元,同樣在國策支持下,於 2009 年 10 月回升到 12.78 元,然後進入漫長調整期……類似情況太多,不能一一細數。

過去 6 年,政府支持哪一個行業,該行業股份價格便大升;一旦支持減少,股價又大幅回落。A 股市場不再由市場主導,分析員亦改為猜測中央政府的心意決定支持哪一行業,而不再分析未來形勢。「有形之手」取代「無形之手」,令貪污情況進一步惡化,沒有效率的國企佔用大部分資源,令民企很難生存。港股自 1997 年起愈來愈受內地股市及經濟影響,分析港股不能不對中國股市及經濟有所了解。

內房下調期 影響 GDP

自中國經濟及股市受國際金融海嘯打擊;加上 30 年高速成長期結束,令股市及經濟急速下沉,引發 2008 年 10 月中央政府推出 4 萬億元人民幣救市方案,令股市、樓價及經濟急升。中國人行於 2009 年 7 月宣布加息、中證監宣布讓「非流通股」變成「全流通股」,以及批准大量新股上市,令市場可流通股份市值由 2007 年的 8 萬億元人民幣,漲至今年年初的 38 萬億元人民幣,股票供應量增加 3.7 倍;加上中國 A 股參與者 80% 是散戶,大部分以炒賣為主,過去 5 年在股票供過於求下,A 股指數又怎能上升?今年第二季起中證監計劃引入外資(包括 10 月份滬港股票市場交易互聯互通),能否利用外資刺激 A 股重拾升軌?仍在觀察中。

2008 年 10 月至 2013 年年底,內地新增資金不是流入國企,便是流入房地產(雖然政府一再打壓樓價)。理由是 1978 年改革開放政策令中國 GDP 高速增長,80 後、90 後出生子女教育水平較父母一代高,自 2000 年起進入結婚、置業高峰期(一如 1984 至 1997 年香港的情況)。如參考香港情況,內地 80 後、90 後置業高峰期可維持 13 年。如此推算,內地樓價高峰期應於 2013 年出現,2014 年將進入 6 年或更長的下調日子。再參考 1997 年 7 月至 2003 年 8 月的香港,樓價下跌對 GDP 影響將較股市下跌更大!

有了香港 1997 年「八萬五」政策經驗,中國政府今年開始停止打壓內地樓價,以便令內地樓價溫和下調,而非重演港式下跌(估計未來 6 年內樓價下跌 30%)。上述估計部分已在內房股及內銀股的價位反映,令上述股份 P⁄E 已降低。投資者相信未來 6 年內房股及內銀股純利進入低增長(或回落)期,令上述股份變成價值股(Value Stock),不再是增長股(Growth Stock)。投資者可買入作收息,但不宜再期望這類股份可出現大幅上升。今年 6 月起,中證監每周只批准 4 間公司 IPO(主板 2 隻、創業板 2 隻)。6 月底前未完成 IPO 預披露者將終止審核,代表中證監開始解決 A 股股票供應太多的問題。

土地政策錯 社會怨氣深

許多人投訴食物價格昂貴,但事實並非如此。於 1970 年,以買回家的食材計,佔港人總收入 10%,出外用膳支出佔港人總收入 14%,即 1970 年港人收入平均 24% 是用在「食」方面。到 2010 年,買回家的食材支出僅佔港人總收入 5.5%,出外用膳亦只佔總收入 9.5%,即 2010 年港人總收入中只有 15% 用於「食」方面(上述是平均數,本港最高收入 10% 人口在買回家食材開支只佔總收入 4%,最低收入 10% 人口買回家食材開支仍佔總收入 50% 或以上)。過去 40 年港人在「食」方面支出佔總收入比重不斷下降;反之,在「住」方面佔港人總收入卻不斷上升(無論是供樓或租樓)。例如我老曹於 1970 年月入 3000 元,500 方呎住宅單位月租 400 元,佔個人總收入 14% 左右。2014 年同等職位的人月入 3 萬元,如租一個 500 呎單位月租要 1.5 萬元,佔個人總收入 50%。為何食物支出(包括出外用膳)佔港人人均收入在過去 45 年總體而言是下降,反而租金及樓價佔比例卻上升?理由一字咁淺,食物市場是自由市場,由供求決定,供應減少,價格便上升,消費便減少;供應回升,價格下降,消費亦回增。但物業市場土地主要是政府供應而不是自由市場決定,1980 年前香港政府仍可按樓價升降去增減土地供應以調節市場,到 1985 年 4 月起,無論樓價有多高,政府亦無法增加土地供應;加上聯滙制度令 1990 年起香港進入負利率時代,引發本港樓價狂升。到 1997 年 7 月特區政府又下重手,一下子增加土地供應至每年可建「八萬五」,甚至面對亞洲金融風暴亦不改變上述政策(或不提等於不存在)。直到 2003 年 9 月才改為勾地表制度,過去 10 年本港土地供應變相由地產商決定多少。過去 30 年官方土地政策失誤,令地產商暴富及令年輕一代難以置業,形成今天社會怨氣甚深。

2002 年中國加入 WTO 組織,令外國市場對中國貨需求暴升,中國在原材料供不應求下,只有向外大量入口,帶來 2007 年 10 月前資源股及 A 股狂升。隨着 2007 年 8 月人民幣升值、工資開始大幅上漲、地價上升;加上遇上 2007 年 10 月環球金融動盪,令 A 股狂瀉。2008 年 10 月國務院救市心切,推出 4 萬億元人民幣刺激經濟政策,令股市短期狂升,2012 年又再來一次,但過去 5 年,資金主要流向國企房產板塊。

量寬畫句號 美股勢還憂

美國在金融海嘯後推出「QE」政策,令 2009 年 3 月至今美股節節上升。QE 如野馬易放難收,2015 年 1 月聯儲局停止買債後的情況令人擔心……。2014 年第一季,美國 GDP 已修正為負增長 1%,令長債利率回落,支持道指繼續上升,美股是否在重演 2007 年境況(2007 年年初美國房地產已開始回落,但美股仍然上升至 2007 年 10 月)?2014 年上半年,代表建屋股的 ETF 已回落 8%,同期道指卻一再創新高。過去一段日子,無論中國、美國或香港經濟皆由「有形之手」支配,分析員只能猜測政府的心意,再不是分析經濟形勢及展望未來……。

1960 年代郭伯偉出任香港財爺,採納「積極不干預」政策,後由夏鼎基進一步發揚光大,成為香港經濟繁榮奠基者。到 1970 年代末期,英國戴卓爾夫人及 1980 年美國列根總統亦向香港「取經」。「積極不干預」政策不是放任政策,而是政府在大部分日子裏尊重市場,只有出現極端情況才出手干預,而且是「愈輕手愈好」(而非重手)。老子早已講過,「治大國如烹小鮮」,火猛則燶,火細則不熟。何時干預、干預力度如何?都是各國政府必須學習的地方。可惜到了 1980 年代,香港政府亦逐漸放棄「積極不干預」政策,例如 1983 年 10 月推出聯滙制度,令市場不能透過利率、滙率兩大工具去調節通脹,1985 年 5 月生效的《中英聯合聲明》,令香港政府再不能透過土地供應去調節樓價……。1997 年 7 月起,特區政府的干預愈來愈重手,令社會走向貧富兩極化。干預結果只會帶來更多干預,令社會失去階級流動性,經濟漸失去活力,結果愈來愈多國家及地區走上「日本之路」。

例如採礦業佔中國 2013 年 GDP 的 18%,已出現連續三年下行;而佔 2013 年 GDP 的 12%,亦是鋼材、鋁材等大用家的中國房地產,也於 2014 年起開始下行。雖然李克強總理仍相信 2014 年內地 GDP 有 7.5% 增幅,但要保持上述增長率,相信有一定困難(估計第二季 GDP 增長率只有 7.4%,全年更可能只有 7.3%),2015 年 GDP 增長預測更只有 6.8%……。自 2007 年起,中國已告別高增長期,2008 年 10 月及 2012 年初透過財政政策刺激,令 GDP 出現較大增長,但未能擺脫「中等收入危機」威脅,中國經濟或可逃過大幅回落期,但漫長調整期仍未見盡頭。

上落市揀股 謹記 10 心法

展望下半年,煤礦股、鋼鐵股、航運股仍在築底,房地產價格面對下調壓力(由於內房股已下沉了一段日子,能否在樓市下調期間股價出現反彈?須視消息而定)。澳門賭場股相信已見頂,科網股在尋頂,高增長股只餘下醫療、科技股等。習李上台後經濟大方向是「調整」,避免 2008 年 10 月至 2012 年大量貨幣及信貸所造成的泡沫爆破,以穩定市場為主,防止樓市崩盤、清理銀行業及金融機構內總資產 157.38 萬億元人民幣中的呆壞賬(去年中國 GDP 亦只有 56.9 萬億元人民幣)。

A 股 IPO 過去以高價發行後大幅回落;加上「大小非」套現問題,在上述大環境下,A 股由 2009 年 7 月開始的調整或已結束,面對美國 QE 於明年 1 月結束,道指有可能在今年下半年見頂(或明年上半年)。看來港股的上落市仍有排玩。

1982 年 8 月開始透過「利率下降」帶來資產升值潮,本應於 2007 年 10 月結束。2009 年 3 月美國推出 QE 政策令升市出現伸延,根據過去經驗,伸延期只可維持 6 年至 9 年,各位要小心。

在上落市中尋股法:

一、未來營業額仍可按年上升 10% 或以上。

二、每年純利仍可上升 20% 或以上。

三、邊際利潤仍有雙位數。

四、管理層一流。

五、純利達資產賬面值 17% 或以上。

六、最好有新產品推出。

七、大股東進行回購。

八、獲機構投資者推介。

九、技術指數轉強。

十、有內幕人士在購入。

上述十項不會同時出現,小投資者宜見機行事。

註:量化寬鬆政策理論最先由 Harry Markowitz 於 1952 年 3 月在 The Journal of Finance 發表。他認為,政府只須大量增加貨幣供應,令「投資風險」下降,「機構投資者」便會瘋狂入市,推高股價。只是,每次 QE 威力較上一次 QE 減少,一旦政府停止增加貨幣供應,股市便如洩氣的球一樣。換言之,美股危機不在 2014 年,而是 2015 年 1 月停止 QE 後。


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