[140612] 後金融海嘯時代的量寬政策

2014 年 6 月 12 日

信報研究部 投資分析

後金融海嘯時代的量寬政策

上周金融市場的焦點無疑落在歐洲央行(ECB)一系列貨幣寬鬆政策行動,尤其實施負存款利率政策,以及為下一步準備購買資產抵押證券作準備。由此看來,歐洲央行推出新一輪的量寬(QE)措施似乎已如箭在弦。讓我們藉此機會,檢視一些量寬相關數據及指標,探討這個「非經常」政策實施逾 5 年後的狀況和效用。

歐洲央行於上周四的議息會議後,一如預期推出一系列貨幣寬鬆政策;而歐洲央行行長德拉吉更表明「隨時可作出行動」(ready to act),並揚言「法寶」陸續有來(we aren't finished here)云云,顯示歐洲央行正蓄勢待發推出新一輪的量寬。

「非經常手段」常規化

金融海嘯後,多國央行對這個量化寬鬆的非經常時期的「非經常手段」樂此不疲;而這個非經常手段,更似乎已成為常規化的政策(儘管聯儲局正進行收水 Tapering,但距離完全退市(QE Exit),把市場利率 / 貨幣政策「正常化」似乎仍有一段長時間)。

後金融海嘯時期已逾 5 年,QE 政策對金融市場、經濟和資產價格的影響,與我們原先預期及認知的,存有不少落差。無論如何,適逢歐洲央行正準備加碼量寬,讓我們檢視一些量寬數據及指標,了解這個實行了逾 5 年「常規」政策的一些狀況和效用。我們以問與答形式,逐一探討這些量寬政策下的現況。

自金融海嘯後,四大央行資產規模膨脹了多少?那一家增幅最大呢?

於 2008 年初,環球金融市場逐步墮入金融海嘯的漩渦中,其時的四大央行,即聯儲局、歐洲央行、日本央行和英倫銀行合計的總資產規模,約 4 萬億美元。其後,隨着金融海嘯的衝擊,多國央行推出形形式式的量寬舉措,四大央行的資產規模也急速膨脹。截至今年初,資產規模已突破 10 萬億美元關口,至本周初更已攀升至約 10.5 萬億美元(相當於 2000 年美國國內生產總值的規模)。換言之,在後金融海嘯時期的短短 5 年多時間,四大央行資產規模較 2008 年初便增加 1.6 倍之巨【圖 1】。

四大央行中,那個資產規模膨脹最急(即推出 QE 政策最不遺餘力)?

毫無懸念的是,聯儲局的資產規模是在過去約 5 年內膨脹最大的央行,至今較 2008 年第 3 季增加逾 2.5 倍【圖 1】。不難想像,自金融海嘯後,聯儲局頗為積極推出多個量寬和扭曲操作的救市政策,且量寬規模一個比一個龐大,成為資產規模膨脹最大的央行。

反而,歐羅區銀行把透過長期再融資操作(LTRO;歐洲央行分別於 2011 年 12 月和 2012 年 2 月先後推出 LTRO1 和 LTRO2)獲得的資金逐步償還央行,令歐洲央行資產規模於 2012 年下旬開始萎縮,自本月初其資產規模只較 2008 年第 3 季增加不足 50%,是其他四大央行中升幅最少,增幅甚至較人民銀行為少。這也難怪歐洲央行是目前最有本錢推出 QE 的央行【圖 2】。

順帶一提的是,日本央行(BOJ)於 2012 年 9 月 19 日推出新一輪 QE,故其資產規模近兩年來均以頗快的速度膨脹。事實上,BOJ 推出新一輪的量寬後,在短短不足兩年內便膨脹 53%,升幅與聯儲局同期的增幅相若(聯儲局在相若時間推出 QE3 及 QE4)。

量寬刺激通脹上升?

從四大主要央行國及中國自金融海嘯一年後(即量寬政策已實施約 1 年後)的消費物價表現,不難發現通脹並未因為量寬的推出而出現明顯升溫(最低限度數據反映如此現象)。

其中,美國、歐羅區和日本在過去近 5 年的通脹最高水平亦不過 4%。至於現通脹水平方面,除日本外,全部均在波幅範圍內較低位置,顯示通脹至今的壓力仍屬溫和【圖 3】。

換言之,儘管過去逾 5 年來多國央行積極推出量寬措施,但通脹的影響並未如市場原先預期般強烈(或因為這個原故,金價近兩年表現亦每況愈下)。

在多國央行大規模量寬下,通脹為何沒有升溫呢?

促成這種現象,除消費物價指數未必可完全反映物價的變化外(事實上,環球多個股市及樓市自金融海嘯後均累積龐大升幅,某程度都屬於通脹現象,只是通脹顯現在個別資產價格上而已),信貸需求持續不振(或增長緩慢)有莫大關係。

信貸需求仍相對疲弱

儘管多國央行透過 QE 政策在市場上釋出龐大的流動性,惟當中有頗大比重迄今並無流入實體經濟內。反而個別國家的銀行獲得央行的流動性後,反把資金存入央行內收息(這某程度或促使歐洲央行上周把存款利率下調至負水平〔-0.1%〕)。

事實上,美國的剩餘儲備水平,在金融海嘯後與貨幣基礎變化呈亦步亦趨;而且,若從個別工業國家的貸存比率(Loan to deposit ratio),可見比率均已跌至歷史低位(或於低位徘徊),反映信貸需求仍相對疲弱的現實(某程度亦因為這原故,有部分分析認為歐洲央行上周的負存款利率政策效用有限;【圖 4】)。

由於信貸需求始終相對疲弱(或仍未回復較高增長速度),令貨幣周轉率(money velocity)跌至多年新低水平【圖 5】,通脹在這客觀環境下也難以出現飆升情況。

量寬對刺激經濟的作用有多少?

毋庸置疑,量寬政策對振興經濟產生一定的作用(不然,美國的就業人數不會回升至海嘯前的水平);惟 QE 是否靈丹特效藥,則有商榷餘地。畢竟美國需要歷時逾 5 年才可收復金融海嘯後喪失的職位,而歐羅區迄今的經濟仍是半生不死。

而且,值得注意的是,這個粗獷性的放水政策,其效用似乎有持續遞減迹象。從聯儲局、歐洲央行和日本央行 GDP 與其央行資產規模比率可見,金融海嘯後比率便反覆下滑,或於低位徘徊,反映央行增加 QE 規模,對起動經濟增長的作用正在減弱中【圖 6】。

儘管如此,考慮到央行完全退市可能會對資產價格,尤其股市和債市造成災難(即所謂央行 QE「毒癮」過深),故相信央行短期內仍會繼續維持(甚至加碼)QE 的政策。

撰文 : 呂梓毅

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