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[130527] 療傷

金融High Tea——療傷
2013-05-27

港股上周從高位急回,表面上看是和美國聯儲局開始議論收水退市,以及日股大跌有關,但細心看,港股弱勢和中國股市,以至經濟積弱關係更大,值得細心研究。

        匯豐上周四公佈中國5月份製造業採購經理指數(PMI),5月的預覽值降至49.6,創7個月新低,亦比4月的50.49明顯下滑,更跌破50的盛衰分界線,顯示中國經濟在去年第四季和今年初反彈後,再度向下。

        西方正不斷看淡包括中國在內的新興國家的經濟,例如《華爾街日報》上周三就有文章指出,若更仔細分析中國經濟在2012年表現,便可知中國經濟正進一步失去平衡,去年內地比之前數年更倚靠以信貸資助的大規模投資項目,這也是中國本來試圖限制的一個傾向。中國去年需要進一步依靠投資專案帶動增長,和中國經濟本來應向消費驅動型的方向互相牴觸。依賴貸款推動的投資項目將會帶來更多債務積累,導致工業產能過剩更趨嚴重,繼續拖累利潤表現,甚至是產生更多無人居住的「鬼城」。

        經濟虛長 假性繁榮

        港股在1月大升後回落,到4月中見底再上,一直是跟外圍美股升的格局,但內地股市缺乏動力,老外亦唔睇好中國股票,令人甚有戒心,我特別和內地金融界猛人詳談,了解內地經濟現時遇上的問題。

        內

地金融猛人上通天庭,對內地經濟問題了解甚深,多少亦摸到管理層拆局的方向,佢對內地經濟的斷語是長線樂觀,但中短期遇到的問題都相當大,不能盲目睇好。

        猛人話過去10年,中國經濟過份仰賴借貸投資,特別是所謂「鐵公基」項目(鐵路、公路和基建),或者樓、堂、館、所,地方政府最喜歡這些投資,錢從銀行貸過來,投到建設項目裏,批出項目時又多「尋租行為」(Rent-seeking,經濟學名詞,尋租就是尋求經濟利潤、利益、好處,指通過非生產行為尋求利益,包括政府部門或官員利用手中的權力,為部門或個人撈取好處)。

        試想地方借錢搞項目,銀行貸款做多了生意,地方一投資,經濟總值馬上升,官員有政績兼有好處,當然會大量投資搞建設。結果經濟虛長,出現假性繁榮。

        投資吸引 產能過剩

        但猛人話,大量工程上馬,當中有好多無效投資,部份更給貪官貪去,造成巨大的浪費。他估計現時每新增3元的貸款,只產生1元的新增經濟效益,當中很多資源流失。他界定經濟活動中,直接對民生有益的有8大項,包括衣、食、住、行、醫療衞生、教育福利、文化娛樂、社會保險,現時這八大項只佔經濟總值30%,其餘70%相當部份,均用到無效的地方去。

        猛人舉例說,一個農民除了耕地之外,更在後園建一個遊樂場,說會有很多人來玩,其實沒有人來,這個多建的遊樂場有甚麼價值呢?中國不少為建而建的項目,就是這些沒有人玩的遊樂場。

        中國過去已傾向以借貸大搞基建,但情況真正惡化,卻是2008年溫總決定投放4萬億救經濟時,當然的確有點衝動,且實際不止投放4萬億,而是加上借貸,一年投了10萬億,就這樣投了一兩年,所以那兩年貨幣供應急增,房價急升一發不可收拾。猛人估計現時在建的房屋夠2、3億人居住,供應不缺,只是人們對房價再升有預期,所以還要入去買樓。應該這樣講,有能力買房的人買很多間,無能力買房的一間也買不起,每平方米6000元人民幣的樓價,對月入2000元、3000元的人民來說,還是遙不可及,幾十年的收入加起來,都不夠買房子。

        由於2009年和2010年的盲目投資,又刺激了大量相關行業大大增加了產能,令產能過剩的情況更嚴重(所以很多造材料、金屬的企業產能大大過剩,他們的盈利能力也不易恢復)。

        無效建設 必須壓縮

        猛人說,在過去10年,由2002年到2012年,中國貨幣供應M2變大了5倍;同期美國只增大了1倍,中國印錢多還是美國印錢多?貨幣供應增加理應令匯價下跌,但過去10年人民幣兌美元卻上升了30%,這種不合理的現象當然歸因中美角力,美國迫人民幣升值的因素,但人民幣是否值這種高幣值,也是一個問題。

        我問猛人,日圓這樣跌下去,人民幣是否有貶值空間。或許這個問題太敏感,猛人無直接回應,但他將話題轉到所謂「人民幣在2015年自由兌換」的課題上去,他冷笑一聲,說「人民幣自由兌換?現時搞的主要是亞洲區內的貨幣互換協議而已,大家做貿易有交換需要吧。」他對人民幣自由兌換的前景頗不樂觀,似乎暗示中國經濟未調整好,人民幣自由兌換只會被人狙擊。

        那麼中國經濟的出路在哪?內地金融猛人認為方向在於改革,要先把經濟焦點放回上述影響民生的8件大事上去,這樣人民才會感受到經濟發展改善了他們的生活,將後園起遊樂場那種無效建設慢慢壓下去,另外把資源投資在會產生經濟效益的項目上,令經濟重回健康增長。但這個過程殊不輕易,因為地方政府的財政收入依賴賣地,地方政績依賴基建投資,不易扭轉。

        聽完內地金融猛人的分析,加深了我對中國經濟的了解,更總結出幾條投資建議。第一,中國經濟的確有其自身問題,老外睇淡中國經濟,並不是純屬偏見,我們要客觀評估這種風險,特別是中短期風險,不能盲目樂觀。第二,中國的出路在於改革,但正如我過去所講,所謂改革紅利,只是長線經濟概念,在股市投資不要盲信中央一出改革政策股市馬上會好。中國再搞經濟改革,第一要看方向對不對,第二是執行過程都是一個大調整過程,能軟着陸已很理想,不是一改經濟馬上飆升、股市馬上炒起那種感覺。

        股市上落 人仔承壓

        第三,由此衍生出香港的股市走勢,不似是一面倒的牛市,比較大機會出現的基本走勢是上落市,跌得太多太落後,外資會來炒一炒,升番3000、4000點後又要抖一抖,中國要作療傷式改革,唔係大放水式救市,唔好對股市睇得太樂觀。第四,人仔匯價可升可跌,若日圓匯價續跌,美元續強,不能排除人仔匯價止升回調,所以存少少人仔無所謂,若瞓身大額存人仔,要小心衡量匯價風險。

        最後的結論是,環球經濟都有問題,我哋要避開一切貴價的東西,貴樓唔好買、貴股唔好追、新股要走得快、輸錢要識斬纜。雖然我中長線對中國經濟睇法仍然樂觀,但短線都係高沽低揸就算,大股低位揸咗有10%、20%賺價要走,現在從高位回落唔夠多,就唔好去追。

        日銀遭禍債災險情

        收尾想講兩句日本,日本已成為亞洲區一大風險,比中國風險更大好多。日股上周四大跌1100點,上周五早上彈過400點,中午再倒插600點,上下波幅過1000點,最後升128點收場,反彈唔多。日本的風險是實行「安倍經濟學」天量放水後,不但貿赤無收窄,還因圓匯下調令能源進口價上升,在4月加大了貿赤。日本本土資金因預期日圓貶值,大量流出日股和日債,日股有老外接,股市仲向上,但日債無人接,日本投資者一沽,令日本10年國債債價大跌,利息急升到1厘樓上,意然仲衰過未量化寬鬆之時。

        中環茶友話,要小心日本開始有債災風險,日本量化寬鬆達唔到預期效果,不但無推低債息仲推高咗債息添,依家開始有對沖基金睇緊追沽日債的可能性;另外日本銀行持有大量日債,債價大跌佢地要蝕大錢,亦不符合《巴塞爾協定》對銀行的資本要求,現時包括銀行股在內的日股大升其實無乜基礎。歐美銀行亦開始評估和日本銀行做對手的拆借風險,同行一收水,日本就會面臨信貸緊縮。日本放水隨時放出個禍出來,大家要小心呀。

        陸羽仁
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