[130610] 中國的「明斯基時刻」到來了嗎?

2013年6月10日

畢老林 投資者日記

中國的「明斯基時刻」到來了嗎?

內地資金市場危情再現,隔夜和7天拆息上周五分別抽上15厘和12厘,均為2012年初以來的最高水平;緊張局面雖隨着人行午後向市場提供短期流動性而稍紓,但市場盛傳光大銀行因頭寸緊絀,無法履行對興業銀行的償付責任,導致後者千億元人民幣到期資金未能收回,情況令人不安。

違約傳聞令人不安

光大銀行負責人雖透過微博指違約之說子虛烏有,但否認與承認往往只差一線,每逢銀行面臨流動性/資金面挑戰,業界以至存戶對不利傳聞總是寧信其有,資金成本大幅抽升,不過是市場參與者現金為王自保為上的正常反應。人行干預雖有助穩住局面,惟如此一來,傳言焦點難免由同業間違約,迅速轉移至哪些銀行急需央行資金打救。

流動性緊張固然令業界頭痛,但傳聞猶如病毒,「變種」帶來的恐慌與不明,殺傷力較資金短絀更難估計。

信貸增長的兩種解釋

從2007/08年西方信貸危機可見,流動性緊張只是金融危機其中一個「徵狀」(symtom),央行大規模「放水」雖有助暫時控制病情,惟業界互信減弱,因擔心資金難以收回而惜借,情況發展下去,中國難保不會陷入過去幾年歐美的困局,近日內地資金市場的亂象,也許已圍繞這個可能性發出了強烈警號。

證券分析師近日最有興趣研究的課題之一,正是中國的信貸問題。內地社會融資總量按年增幅高達20%,但GDP增長僅7.7%,兩者落差達12個百分點以上,情況並不尋常。對此,經濟師主要有兩個解釋:①部分內地企業可能以貸款購買理財產品,一樣的融資放進不同的統計類別中重複計算,信貸增長因而遭到誇大。

②融資增長顯著高於GDP增幅,跟統計數據雙重計算關係不大(即使確實存在重複現象,亦只能解釋12個百分點差距中的極小部分),背後彰顯的是信貸對經濟增長貢獻愈來愈小。換句話說,融資高速增長,經濟活動卻並未相應擴張,債務償付成本對GDP比率反而與日俱增。

在老畢看來,信貸增長與GDP增幅呈現巨大落差,原因若真的是融資數據遭誇大,那麼內地統計充滿「水份」固然再添一證,但統計既不反映真實情況,信貸與資產泡沫爆破的風險,自然亦沒有看起來般高。令人擔心的反而是,融資增長拋離GDP增幅,中國距離所謂的「明斯基時刻」(Minsky Moment),恐怕愈來愈近。

泡沫爆破時刻

「明斯基時刻」一詞,近日在博落世界不斷出現,且十居其九針對中國。這個以美國經濟學家明斯基(Hyman P. Minsky)命名的金融術語,立足於明斯基於上世紀六十年代後期提出的「金融不穩定假說」;後者要證明的是,資本主義經濟與金融體系具有內在(endogenous)不穩定性,金融機構透過信貸擴張和債務融資創造經濟繁榮,但初期的穩定狀態衍生出風險不斷上升的債務融資安排,同時鼓勵投機炒賣,促成以信貸支持的資產泡沫。

按照明斯基的理論框架,資產泡沫最終必然在流動性收緊、資產價格大跌下爆破收場;金融評論界後來把泡沫爆破的一刻,形容為「明斯基時刻」。

回想次按引發的美國信貸危機,「明斯基時刻」非在雷曼爆煲的2008年9月15日,而是經過長時期的信貸增長帶動經濟繁榮後,聯儲局因察覺銀行同業開始互相猜疑,把貼現率下調半厘的一刻,時為2007年8月17日。

部分人甚至認為,美國的「明斯基時刻」,出現於貝爾斯登(Bear Stearns)旗下兩隻對沖基金爆煲的同年6月。

不管正確日期是哪一天,明斯基在其「金融不穩定假說」中描繪的情狀,既在遲至2006年底/07年初銀行界所說的「音樂未停舞照跳」中表露無遺(高風險融資安排、投機炒賣);於不久後同業互信基礎動搖、「死抱」資金的行為中,同樣能看個一清二楚。

在眾多圍繞中國信貸泡沫發出警告的評論中,老畢認為法興中國經濟師姚煒的報告,最有一提價值,那是因為姚氏的分析有實數可稽,並非流於空談。

姚煒根據內地企業透過正規(銀行貸款、債券、商業票據)與非常規渠道(影子信貸融資)累積下來的債務負擔,按平均利率和年期計算出償付成本,然後將之跟內地GDP作一對比,從中窺探內地融資成本佔GDP比率。

統計結果顯示,內地的總債務償付成本對GDP比率為29.9%,當中本金支出(假設到期後不續)佔18.6%,利息支出則佔11.3%。

償債成本處高危水平

國際結算銀行(BIS)在去年發表的一份報告中指出,從過去多個例子可見,當債務償付比率達到GDP 20%至25%時,一國爆發銀行危機的風險便會大大提高,且不因國與國金融發展水平有別而存在偏差。

按照姚氏的計算,中國總債務償付成本已相當於GDP 29.9%,比過去例子中「高危一族」出事前的水平還要高,而當中比例不低的企業,不是無力還本便是無法還息……Minsky Moment離中國還會遠嗎?

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