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[120406] 凝聚金融危機的六度力量

2012年4月6日

信報研究部 投資遠見

凝聚金融危機的六度力量

在 聯邦政府投入萬億美元計的資金救助以及聯儲局的低息政策「謢理」下,經歷2008年金融海嘯衝擊的美國經濟開始漸見起色,失業率逐步改善,標普500及道 瓊斯工業平均指數回升至危機前相若水平。美國金融危機調查委員會去年發表的檢討報告認為,2008年的危機原本可以避免的;《黑天鵝》作者塔利布亦撰文提 出預防金融危機之道。

美籍西裔哲學家George Santayana(1863-1952)有一句時常掛在口邊的格言:那些沒有從歷史汲取教訓的人,注定會重蹈覆轍。2009年5月,奧巴馬宣誓就職總統 才4個月即簽署成立的金融危機調查委員會(Financial Crisis Inquiry Commission,FCIC),目的正正為了「審查美國這場金融和經濟危機形成各種原因」。FCIC在主席Phil Angelides(1999-2007擔任加州財長)領導下,訪查數以百計的機構和專業人士(股神畢非德亦是被諮詢人士之一,詳見2011年3月22日 信研「股神談評級機構存廢」),去年1月公開逾600頁的調查報告。

紐約大學教授、《黑天 鵝》作者塔利布(Nassim N. Taleb)亦曾於2010年應邀向FCIC作證,塔利布並與馬薩諸塞大學Amherst分校的George A. Martin合作整理他2010年的證辭,補充寫成「怎樣預防其他金融危機」(How to Prevent Other Financial Crises),並由John Hopkins School of Advanced International Studies收錄在2012年春季學報(下稱T&M文章)。

六度力量

T&M 文章指出,2007-2008年的危機是代理問題、道德風險和科學萬能主義(agency problems,moral hazard,scientism)交纏衍生六度力量爆炸的結果,代理問題主要是金融機構的業務操作,而代理問題與道德風險又關係密切。著名的「黑天鵝」 理論是比喻一些令人驚訝或出乎意料而又影響重大的事件,然後又有人根據後設的理論將事件的發生作出合理化解釋。

T&M 文章認為,金融危機的先兆是次按衍生工具例如CDOs價格暴跌,2007年金融機構的次按證券衍生產品損失已超過5千億美元,到2009年底,IMF估計 環球銀行及其他金融機構相關產品撇賬總值接近3.4萬億美元,這就是第一度力量──尾部風險(tail risks)積聚爆發的結果。

任 何牽涉到經濟的事物都存在尾部風險,但尾部風險又不可能一分一寸地量度然後用數字具體表達,房市泡沫爆破之前,全國金融機構爭先恐後參與次按衍生產品市 場,由(多重)按揭衍生的CDOs竟然獲評為理論上是零風險的AAA級資產,當大家發覺原來所有人都聚集在同一個危險地帶(danger zone,塔利布稱之為第四部分扇體Fourth Quadrant)玩同一種遊戲(持有同類風險資產),風險累積到泡沫爆破的後果現已成為眾所周知的歷史。但風暴來臨前,次按衍生產品不斷升值的假象,沒 有人會想到需要為投資倉位做足風險保障,投資與風險不對稱便是金融危機的第二度力量。

too big to fail

第 三度力量是代理問題和道德風險。T&M文章指出,一般人(包括股東)或以為投行經理薪酬是反映他的賺錢本領(paid on profits),但他們從來不會因為投資損失而被扣減薪酬;而每年定期發放花紅制,只會成為刺激投資經理將虧損延長入賬、冒高風險博取低利潤投機的誘 因。至於聯邦政府於2008-2009因為眾多——主要是銀行——「大到不容倒閉」(too big to fail)機構而設立的「問題資產救助計劃」(TARP),更是金融機構滋生道德風險的溫牀。TARP資金來自市民大眾,而有賴TARP才得以倖存後來錄 得盈利的多家銀行,卻理所當然地再派發花紅,市民或股東與銀行處於絕不對稱狀態。T&M文章節錄聯儲局前主席格林斯平2010年討論「危機」一文裏的「罪 己」(mea culpa)自白:聯儲局多年來都關注金融機構體積不斷膨脹問題……我亦留意到結構複雜的「超級銀行」一旦出事,對本國以至全球都會造成不尋常的風險,但 可惜我們沒有着手處理相關問題。

T&M文章又強烈批評風險價值(Value at Risk,VaR)的不切實際。由於尾部風險根本不可能具體「量度」,較正確地說是不可能「估計」得到;不過,掮客(vendors)會宣傳他們有一套量 度投資風險的方法,就是包括諾獎得主等專家設計的VaR模型,但VaR模型只可以計算到個別投資項目於特定時間的風險,例如1百萬美元及1%機率的標準每 日VaR,即是說某一日損失1百萬美元或以上的機率不會多過1%。問題是上述標準VaR會令人誤以為最大損失1百萬美元,然而,對於開放式倉位 (open-ended exposure)而言,1百萬美元「以上」可以多達5百萬美元,個人或機構投資者依賴VaR衡量風險,很容易會產生醫源病(iatrogenics,因 為診治意見或醫療器材對病情造成的傷害)效應,不自覺地高風險持倉。VaR的另一個缺點是沒有計及整體經濟或其他資產風險的影響,T&M文章因此把VaR 列作第四度力量。

船長天職

造 成金融危機的第五度力量是全球通訊聯網和經濟一體化引致「肥尾效應」(fat tail effects)更難於察覺。最後,第六度力量是專家包括諾獎得主的坐井觀天,以為單憑近年新創的「投資組合理論」(portfolio theory)便可以放心投資,漠視或低估了「真正」肥尾效應風險;又或者對各種投資模型的缺點認知不足,其實,幾乎所有投資模型採用的參數與現實環境都 有落差。另外,每次發生危機事故,專家又喜歡翻查歷史尋找類似事件參考,誤解了新危機事件的「獨特性」(atypicality of events),殊不知在肥尾領域,人們思維應該跳出框框外延(extrapolation),而不是刻舟求劍內延(interpolation)向故紙 堆尋找相類似事件。

針對2007-2008的金融危機,T&M文章認為糾正特別是代理問題和 道德風險最有效的方法是畢非德提倡的「肌膚相連遊戲」(Skin in the Game),畢非德的原意是企業管理層與小股東應該利益一致,套用在金融機構,就是沒有人可以只享受利益而有損失時則置身事外,簡言之,就是「船長與輪船 共存亡;每位船長與每艘輪船皆如是」(The captain goes down with the ship; every captain and every ship)。

T&M文章焦點是檢討已成為過去的金融危機,不少明星級投資高手 例如巴斯(Kyle Bass)、麥嘉華和塔利布擔心規模比次按大得多的危機——環球債務——遲早必將爆發。巴斯和麥嘉華不約而同都推薦買實金保險;塔利布最近接受CNBC訪 問表示憂慮惡性通脹來臨,他會投資房地產和股票,但決不會揸債券,收股息好過收債息。

策劃:信報研究部

撰文:徐天任


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