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[120223] 央行QE毒癮太深

2012年2月23日

信報研究部 投資遠見

央行QE毒癮太深

正所謂「非經常時期、採取非經常手段」。2007至08年的金融海嘯後,多國央行以量化寬鬆政策,解決當時的經濟及 或債務危機。時到今日,央行繼續樂此不疲地採用這非經常手段,而且量寬規模持續擴大。這比喻為「印銀紙」的手段,究竟到目前為止已到何等瘋狂的地步?我們 嘗試透過多國央行資產規模的變化探討這議題。

在了解多國央行近年來資產規模的變化前,讓我們先扼要地重溫一下量化寬鬆(Quantitative Easing;下簡稱「量寬(QE)」)具體操作。

簡言之,當利率跌至甚低水平(甚至零水平)時,一般傳統貨幣政策往往相繼失效,央行便可採取非一般量寬的貨幣政策, 達到振興經濟的目的。更具體而言,央行可透過向市場/金融機構或企業購入金融資產,如企業或國家債券等,甚至向金融機構提供大量放款(如目前歐洲央行的做 法),藉此向市場注入資金,增大市場流動性,達到進一步降低整體市場利率的目標。

由於央行量寬的行動,大量資金在市場流竄,加上債券價格被人為地推高(即債息水平被壓低),某程度令更多資金吸納或追逐較高風險資產,例如股票等,使股市表現水漲船高,進而產生「正」財富效應,期望這刺激經濟表現。

從以上的操作(以及本欄近月的分析),除可見央行量寬政策,與資產價格表現存在很密切的關係外,央行資產負債表規模的變化(因為央行在量寬政策下,大量買入金融資產),也可以窺視到央行在執行或推行量寬的情況(註1)。

那麼央行實行量寬的步伐有多瘋狂?我們可先從多國央行資產規模,與全球股市總市值比率找到啟示。

按資產規模計,目前全球最大的八大央行,按次序分別來自人民銀行、歐洲央行、美國聯儲局、日本央行、德國央行、法國央行、英倫銀行和瑞士央行【圖1】(註2)。

全球央行資產規模膨脹

從歷年這七大央行(不包括中國人行)或八大央行資產規模佔全球股市總市值比率(下簡稱「七大比率」或「八大比率」)可見【圖2】,比率在2007年底前反覆回落,「八大比率」輾轉下滑至約佔一成的比重,相信這與當時環球股市反覆上升所致(即比率分母不斷增大)。

然而,金融海嘯爆發後,環球股市一瀉如注,央行大規模推出量寬政策,令央行資產規模與環球股市呈此起彼落,「八大比 率」和「七大比率」於2009年初分別飆升至約37%和26%的新高水平。隨後比率從高位回落,這與股市低位顯著回升有一定關係。不過,踏入去年初開始, 隨着央行,尤其歐洲央行及區內成員國央行不斷增大量寬規模,令比率再度回升,「八大比率」已攀升至34%水平,直迫金融海嘯後37%的高位。

值得注意的是,在過去一年股市指數的表現大致持平(或只有限度下跌),與2009年初時跌至低位的情況不同。故此,目前央行資產規模佔全球市值比率回升至高位,很大程度上是反映央行推行QE規模的速度,甚至較環球股市上升得更快!

量寬力度愈來愈強

事實上,從四大工業國家央行資產規模歷年的變化, 可見四大工業國家資產規模,已累積至近9萬億美元的新高水平,而且央行施行QE的力度,除在雷曼爆煲期間外,一次比一次強(【圖3】;過去16個月;四大央行資產總值便大增約三成),可見央行推行量寬有持續加強的迹象。

當然,在過去一年內,央行資產規模再度加速膨脹,很大程度上與歐債危機再度惡化,迫使歐洲央行於去年第三季末實行「後門QE」(back-door QE)有莫大關係。至於歐羅區中,德國和法國兩個主要成員國,其央行資產規模膨脹的速度,是否與歐洲央行相若呢【圖4】?

從歐洲央行與德國和法國央行歷年資產規模變化可見,歐洲央行與法國央行資產規模膨脹的速度大致相若,而德國央行於2010年初之前,資產規模增加的速度,也落後於歐洲央行(和法國央行),可見其對實行QE政策相對地抑制。

不過,踏入2010年初過後,其資產規模卻大幅且急速地增大,並遠遠拋離歐洲央行。這顯然與一般投資者的認知有一定的距離(因為德國對通脹惡化的憂慮,明顯較其他國家重視)。換言之,以往對實行量寬政策相對抑制的德國央行,目前也全情投入。

參照日本經濟情況

順帶一提,以往分析曾指出,美國QE對振興經濟的作用,有逐漸減退的迹象(註3)。那麼於股票市場上,是否有類似效益遞減的情況?我們可以參照一下日本的情況:

我們可從日本央行量寬行動,對收復股市跌幅的幅度作為評估的指標(即觀察日經平均指數在QE開始時的高位,與結束前期間高位的差距)。

於1999底/2000年初,日本央行施行QE,其資產規模從60多萬億日圓,輾轉膨脹至2005年底近160萬億 日圓(增幅約為1.9倍);而日經平均指數在結束量寬時,與量寬開始時的高位,差距約為20%。換言之,日本央行的量寬政策,令股價收復約八成的跌幅【圖 5】。

到2007年中,日本央行再度擴大資產規模(即QE),至今資產規模增大約50%,但日經平均指數在量寬期間的高位,與推出時的差距達38%,顯示央行量寬對收復股市的效力,有明顯減弱。由此可見,QE對股市的振興作用,已呈減弱迹象。

無論如何,從以上檢視央行資產規模的過程中,可見多國央行近年來已肆無忌憚地推行QE,即央行資產規模持續以高速膨脹。不過,央行這等同印銀紙的貨幣政策,市場何時對貨幣失卻信心的臨界點,相信難以準確地預測。

然而,央行不斷推行這「非經常」貨幣政策,猶如染上毒癮,並且不斷推向臨界點。若然觸及此臨界點,我們可能面對比金融海嘯更大規模的危機。不過,在觸發此臨界點前,我們可以繼續享受QE對股市等高風險資產市場帶來的「喜悅」。

註1:詳見2011年12月29日「2012年監察量寬政策動向指標」及2012年1月26日「歐洲QE初見成效」。

註2:值得留意的是,人民銀行資產規模自有紀綠以來便不斷膨脹,箇中原因或只反映資金持續流入和對外貿易長期錄得盈餘,與實行量寬或沒有直接關係。

註3:詳見2012年1月19日「尋找QE政策下的強勢板塊」。

分析員:呂梓毅









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