[111215] 衍生工具數據預示後市將大變

2011年12月15日

信報研究部 投資遠見

衍生工具數據預示後市將大變

踏入12月港股交投薄弱(也許是年底因素使然);反而另一邊廂牛熊證(CBBC)及認股證(窩輪)等一類衍生工具的交投異常活躍。衍生工具的交易數據,往往對後市走勢隱藏一些訊號和啟示。今期研究部與大家跟進近期港股衍生工具交易數據,探討後市的表現。

正如以往的分析亦曾指出(註),由於窩輪及牛熊證,以至指數/股票期權等,均屬於高槓桿的衍生投資工具,而且這類工具也包含看好(call)或看淡(put),故其交易狀況,例如,成交量和認購認沽交易比率等等,往往可反映投資者心態和對後市看法。

以下是按不同衍生工具交易數據角度,探討對後市走勢的啟示:

窩輪/牛熊證成交額佔大市比重:儘管近月港股交投相對薄弱,每日成交金額只有400億至500多億元而已,惟牛熊證和窩輪市場卻好不熱鬧,近月來的成交額反覆上升,更不時佔去大市成交額逾三成,甚至四成多之巨,創下2005年8月有記綠以來的新高【圖1】。

而且,值得留意,窩輪/牛熊證20日移動平均交易額比率(下簡稱「平均比率」,【圖1】綠線),以往甚少較長時間升越(並維持)約三成水平之上;惟近期此「平均比率」已停留在三成之上多時,某程度反映目前異常活躍的交投,已持續一段頗長的時間。

現時窩輪/牛熊證交投活躍現象,也許未必完全反映投資者對整體股市的風險胃納(risk appetite)上升的情況,反而股市市況呆滯,顯示投資者傾向利用這類高槓桿工具「炒波幅」。

無論如何,從歷年「平均比率」及其20天移動平均線變化可見,每逢比率密集地高於三成或/及移動平均線升至近三成臨界水平(即代表高「平均比率」維持近1個月之久),恒生指數往往處於周期底部或頂部位置,並開始新一輪的上升或下跌浪(見【圖1】粉紅位置);至於是上升或下跌浪,僅從這指標則無從推斷。

目前,窩輪/牛熊證「平均比率」(及其移動平均線)攀升至逾三成的臨界水平,這是否意味着港股/恒指後市快將展開新一輪上升或下跌浪的走勢?值得留意。

好淡看法尋後市方向

認購與認沽窩輪成交額比率(Call Put Warrant Turnover Ratio):如前所述,由於窩輪(及牛熊證)可分為看好和看淡二大類,故其認購與認沽窩輪成交額比率,往往可有效地反映投資者(散戶)對後市看法。

簡言之,此比率上升,往往反映買入認購窩輪的投資者比認沽的為多,顯示看好的投資者(散戶)較多;反之亦然。

從2007年至今,認購與認沽窩輪成交額20天移動平均比率變化可見,當移動比率升至1.3倍以上水平(即認購窩輪成交額高於認沽達三成)並且掉頭向下,恒生指數往往將展開下跌周期(【圖2】:紫色箭咀);反之,當此移動比率跌至0.8倍以下水平(即認沽窩輪成交額高於認購達25%)並且掉頭向上,恒指往往會出現一輪上升走勢(【圖2】:橙色箭咀)。換言之,這比率是一個相反指標。

觀乎目前此移動比率正處於1倍的中游位置,顯示投資者(散戶)對後市的看法較為中性,故暫未對後市走勢帶來啟示。

除窩輪和牛熊證外,恒指(及港股)期權的交易數據,同樣可以為後市走勢帶來一定的啟示作用,這可從期權認購認沽比率(Put Call Volume Ratio)和恒指風險逆轉利率(Risk Reversal Rate)兩方面體驗出來。

認沽與認購成交量比率:恒指期權認沽認購比率與前述窩輪/牛熊證認購認沽成交額比率概念相若,只是前者統計所有恒生指數認沽期權(非窩輪)數目(不論行使價和到期日)與認購期權成交量的比率而已。

從有關比率(20天移動平均)自2008年至今歷年的變化可見,每當平均比率高於1.35倍並掉頭向下(即平均認沽期權成交量高於認購35%),恒指多會出現(短暫的)見頂回落(【圖3】紅色箭咀);反之比率跌穿1.05倍水平,並掉頭上升至中游位置或更高水平,恒指則多會出現(短暫的)造好(【圖3】綠色箭咀)。

觀乎目前的移動平均比率已明顯跌穿1.05倍的臨界水平,並且開始掉頭回升,這是否意味恒指或會出現短暫造好的情況?當然,值得留意的是,於2008年下半年雷曼爆煲前後,此比率可以大幅向下拋離1.05倍長達半年之久。若然往後歐債危機出現類似爆煲嚴重事項,這比率進一步向下尋底機會不能抹煞。

恒指風險逆轉利率:至於風險逆轉利率方面,在外幣期權買賣範疇中,風險逆轉利率是指相若(到期日和delta)認購(call)與認沽(put)期權引伸波幅(implied volatility)的差(註:引伸波幅愈大,意味期權價格愈高;反之亦然)。

簡言之,風險逆轉利率為正數(或負值收窄),代表認購期權引伸波幅高於認沽期權(或差距收窄),意味投資者相對看好後市(或看淡的情緒略為收歛);反之亦然。

風險逆轉利率與恒指背馳

從一個月(delta 25)恒指風險逆轉利率可見,2007/08年金融海嘯期間,此風險逆轉利率曾於2008年上半年及10月分別急挫至-18%和-35%的水平,惟其後便反覆回升(並與恒指呈背馳走勢),反映期權投資看淡的情緒改善;截至2008年5月及2009年3月為止,逆轉利率輾轉收窄至不足-5%的較高水平,較恒生指數早約2個月和5個月見底(【圖4】);可見當此風險逆轉利率與恒指出現明顯背馳的走勢時,往往對後市的走勢可帶來一定的啟示作用。

目前此風險逆轉利率,自今年8月中開始,同樣與恒生指數呈背馳的走勢,這是否意味恒指後市有出現(短暫)回升的機會?不過,須留意的是,目前此逆轉利率已從低位回升至-5%相對較高的水平。

總括而言,從歷年衍生工具交易數據表現可見,往往可對後市走勢帶來一定的啟示作用。從窩輪成交額「平均比率」已攀升至逾三成以上較高水平,預示後市隨時會開新一輪上升或下跌浪。

雖然目前20天移動平均恒指期權認購與認沽比率跌至1.05倍以下的臨界水平,而一個月恒指風險逆轉利率,也持續約四個月與恒指出現背馳的走勢,這反映恒生指數或會出現短暫的反彈;然而,目前的市況持續受到外圍局勢,尤其是歐債危機的可能惡化所影響,目前的指標可以出現非常態的表現,例如,恒指期權認沽認購比率可以遠遠跌至1.05倍臨界水平之下;故後市的表現,相信還要配合其他指標一併分析。

牛熊證街貨分布的啟示

最後,坊間相信牛熊證街貨分布,往往可對恒指後市走勢帶來啟示作用;有人認為若然恒指牛、熊證街貨集中於某水平,大市往往先觸及這收回價後才掉頭發展。是耶?非耶?由於沒有足夠數據作較詳細分析,暫不宜妄下判斷。研究部或日後另文作詳細分析。無論如何,本文完結前,刊出恒指牛熊證街貨量及涉及金額的分布供讀者參考(【圖5-6】)。

註:詳見《投資導航》下卷第2.5章〈衍生工具反映風險胃納〉或2011年3月31日「散戶風險胃納低位回升」和2009年8月20日「衍生工具數據 為後市帶來啟示」。

分析員:呂梓毅


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