[111101] 槓桿債 槓桿還

2011年11月1日

信報研究部 投資遠見

槓桿債 槓桿還

金融海嘯一晃已三年,但美國經濟在聯儲局推出總規模萬億美元計的QE1、QE2、扭曲操作(operation twist)再加上長期維持低息政策仍然疲弱不振。三位著名投資專家不約而同指出,美國現處於去槓桿化(deleveraging)階段,任何貨幣政策也不能幫助經濟全面復蘇;低息及量寬措施反而妨礙去槓桿化進程,然而,聯儲局副主席Janet Yellen最近「放風」,有需要時將大手購買債券向市場注資(QE3)。

貝南奇(Ben Bernanke)早年以聯儲局官員身份在國會發言表示,擁有印鈔機器的聯邦政府可以隨時由直升機上大灑金錢,所以完全不用擔心會出現通縮,貝南奇則因此惹來「直升機阿賓」(Helicopter Ben)的綽號。貝南奇2006年2月出任聯儲局主席後不久便碰到房市泡沫引發的次按危機和金融海嘯,兩場金融危機都有觸發通縮之虞,而貝南奇亦兩次透過增加貨幣供應和大幅減息去處理危機。

但無節制地印鈔卻會為政府帶來債務累增的不良副作用,對沖基金Hayman Capital創辦人巴斯(Kyle Bass,巴斯準確預測次按及希臘債務危機而大賺一筆,請參閱信研10月25日「由次按贏到希債再……」)指出,2008年的金融危機將私營板塊債務轉到政府資產負債表,而「直升機阿賓」的零息政策(Zero Interest Rate Policy,ZIRP)在財赤高企的政府來說更是易放難收的不歸路,以2001年2月聯邦政府債務已達國會上限14.2萬億美元計算,利率每上升1%,政府每年利息支出即相對增加1,420億美元;金融危機遺下的債務槓桿化問題,唯一幫助經濟慢慢恢復元氣的辦法只有去桿槓化(deleveraging)。

聯儲局無彈藥救市

聯儲局QE及ZIRP政策不但無助於去槓桿化,以嚴謹管理文化著稱的Bridgewater Associates的達里奧(Ray Dalio,Bridgewater去年投資回報超過Google、Amazon、eBay三間機構盈利總和而成為全球最大及表現最出色的對沖基金,達里奧的管理文化請參閱信研2010年5月25日及6月1日「管理投資的原則」及「成功達標五步驟」)接受Charlie Rose訪問表示,美國政府多年來財政嚴重透支,民眾亦習慣於過度消費,銀行的信貸槓桿比率升至15倍,政府及私人板塊債務槓桿積累至2007年已形成類似大蕭條及日本1990年代的泡沫;2008年金融危機後,聯邦政府為了拯救金融機構導致公債百上加斤,聯儲局已沒有多少救市「彈藥」,寬鬆貨幣政策再也不能像以往那樣有效刺激經濟,美國現已踏上去槓桿化之路。

達里奧進一步指出,政府70%的入息稅來自最高收入的10%工作人口,高失業率及貧富不均已引起民眾抗議活動;另一方面,政黨只會互相指罵,將經濟收縮的責任諉過對方,種種社會動蕩爭拗都是去槓桿化時期的必然現象。他認為,目前最需要的是不同政黨開心見誠磋商解決難題,例如只需加稅3%及同時減少開支3%,未來10年政府的8.5萬億預算赤字將減少50%,又或者通過緊縮開支以削減財赤,但達里奧坦言對於政黨能夠放下成見為大局着想感到悲觀。

著名財經分析師、投資顧問公司A. Gary Shilling & Co.總裁希林(A. Gary Shilling)亦斷言聯儲局的貨幣政策在去槓桿化時期無效刺激經濟,曾經多次準確預測通縮周期的希林認為美國(政府仍未承認)陷入衰退只是時間問題,他在《去槓桿化歲月》(the Age of Deleveraging-Investment Strategies for a Decade of Slow Growth and Deflation,2011)── 末日博士麥嘉華(Marc Faber)推薦為必讀之作──詳細分析美國進入去槓桿化的背景及提出投資建議。

希林也認為去槓桿化的「近因」是2007至2008年美國房市及金融泡沫爆破,「遠因」則可追溯到1980年代開始個人儲蓄率反覆下跌的同時,住屋按揭、信用卡簽賬、汽車按揭等消費令債務持續攀升,更麻煩的是,經濟增長之源的人口及勞動力市場結構逆轉,未來好一段日子美國將面對經濟低增長的困難時期。

結構性高失業問題

希林指出,美國家庭(由一個人或以上擁有物業)數目由2005年首季達致高峰後逐漸減少【圖1】,2007年房市泡沫爆破以及翌年的金融海嘯,不少早前「離家」置業的成員重返舊家庭,加上銀行收樓個案急增,供應過剩令房市再難成為刺激整體經濟復蘇的動力。另一方面,美國亦面臨結構性長期高失業率問題,其中一個原因是嬰兒潮(1946至1964年出生)相繼退休,未來年輕人與長者的人口比率只會持續下降【圖2】,勞動人口減少則削弱生產力,但金融海嘯造成的高失業率而觸發保護主義抬頭,移民政策的收緊又阻礙了勞動市場補充生力軍及改善人口結構。

此外,儲蓄率從低位回升【圖3】亦確認了美國進入去槓桿化階段;2008年1月統計發現,家庭成員中有55歲或以上長者的接近60%儲蓄不足10萬美元【圖4】,其中大部分的儲蓄遠低於AARP研究的每年平均9.5萬美元家庭收入,而且嬰兒潮不但要為退休生活增加儲蓄,政府2007年調查發現,家庭成員中有55至64歲長者的有55%尚未還清按揭,1990年代佔整體消費市場近50%的人數達7900萬的嬰兒潮,未來再難擔當消費市場的主力。

希林9月接受《福布斯》訪問表示,美國與「迷失年代」的日本有頗多相似之處:標普今年8月降低美國信貸評級,日本政府債券則於1998年被同一機構首度調低評級;美國今年首兩個季度GDP錄得十分日本式的0.4%及1.0%低增長;2010年美國公債相對財政收入是G7成員中僅次於日本的第二高比率;日本採取低利率政策以圖刺激經濟,目前聯邦基金利率與日本並駕齊驅。

假如日本「迷失」了兩個年代仍未找到出路,美國亦很大機會步入漫長經濟低迷期,希林在《去槓桿化歲月》指出,金融泡沫去槓桿化「壽命」通常會較人們普遍預期要長得多。 

去槓桿化.二之一

策劃:信報研究部

撰文:徐天任

2011年11月8日

信報研究部 投資遠見

去槓桿化歲月的投資選項

明富環球(MF Global)申請破產保護,使人即時聯想到約3年半前的貝爾斯登(Bear Stearns),近期歐洲銀行股大幅下跌,美國30年期國庫債券價格則急升;希林(A. Gary Shilling)在他的the Age of Deleveraging已提醒投資者在去槓桿化期間莫碰銀行股,而美元及美國國庫債券則看好。

聯儲局9月21日及11月2日的FOMC議息會後聲明均表示到維持超低利率政策至2013年中;投資顧問公司A. Gary Shilling & Co.總裁希林(A. Gary Shilling)10月下旬在《福布斯》網站撰文指出,低息政策反映聯儲局擔心通縮多過通脹,事實上,他在《去槓桿化歲月》(the Age of Deleveraging—Investment Strategies for a Decade of Slow Growth and Deflation)提及的通縮多種迹象已經出現:最明顯的是金融資產包括銀行股及市政債券大幅貶值,例如美銀及花旗集團股價年初以來分跌去55%及46%,不少債券則由投資級別降至垃圾級別,例外的是有避風港作用的國庫債券;而貨幣避風港則為美元。美國雖然問題多多,但比起歐洲和幾個商品貨幣國家卻又相對較為吸引,而且「綠背」是美國國庫債券的唯一交易貨幣。

其他通縮現象是房價持續下跌,反映美國20大城市綜合房價的標普Case-Shiller房價指數(S&P Case-Shiller Home Price Index)比去年跌4.1%,與2006年7月高峰比較跌幅更達31%【圖1】,希林預期曼哈頓區的房地產最後亦不能倖免顯著下跌。商品在通縮周期也不會有好表現,量度環球工業活動的銅價從2月高峰到10月一度跌近30%;棉花亦於3月見頂,跌幅更達58%,就連黃金也於9月創出歷史紀錄高價後反覆下跌。

標普市盈率偏高

在各類投資產品之中,美國人傳統較喜歡投資股票,希林指出,由於業績差或表現弱的股份經常會被剔出指數成分股,換入有好表現或業務前景較佳的股份,例如2008年4月1日至2009年3月31日一年間已換掉42隻股份【表】,指數成分股因此會予人有增長潛力的偏見,亦使人錯覺認為股票長揸必然有利,但投資者忽略了長線持有股票帶來的資產增值大部分源自收取的股息。

他強調,投資股票必須考慮市盈率,而金融海嘯後的低息環境,一定程度影響了投資者對上市公司的盈利憧憬,截至今年9月,從上而下分析(Top-Down Analysis),經濟師預測今明兩年標普500市盈率為10.3及11.4倍,遠低於1960年以來19倍的平均市盈率;根據今年首兩季公司業績從下而上分析(Bottom-Up Analysis),分析師預測今年全年增長14.8%,希林認為兩項預測都過於樂觀。

希林在《去槓桿化歲月》指出,單憑一年市盈率作出預測很容易受周期因素影響而有偏差,耶魯大學經濟學教授Robert Shiller綜合10年平均企業盈利的Robert Shiller's cyclically adjusted price-to-earnings ratio(RS CAPE)可靠得多,由1881至2010年,RS CAPE平均16.4倍【圖2】,而自從2001年以來,即使經歷了科網股泡沫爆破、房市泡沫爆破、金融危機等巨大經濟意外事故的衝擊,RS CAPE只在2008年底至2009年初短短7個月低於長期平均的16.4倍(原因可能是聯儲局低息政策扭曲市場經濟有以致之);Business Insider於9月27日引述希林分析,1960年以來RS CAPE平均19.4倍,而標普500今年7月以RS CAPE計仍高達22.9倍,超出長期平均水平18%,未來10年標普市盈率向下調整亦屬合理預期,也符合宏觀經濟開始去槓桿化的分析。

12項目切勿沾手

在悠悠最低限度延續10年的「去槓桿化歲月」,希林共列出12類不宜沾手的項目,其中與股票有關佔7項:重磅的汽車股、航空股,郵輪及度假消閒服務機構,主要原因是通縮削弱人們消費力;信用卡及消費信貸公司;房市不振,傳統住屋發展商股份避之為妙;次按衍生金融產品例如CDO壞賬可能未完全撇清,政府加強監管,勿買銀行及金融機構股;負債及營運成本雙高,盈利無望增長及有破產風險公司;科技發展一日千里,追不上時代的舊式及低科技設施遲早被淘汰;酒店、商場、貨倉等商業房地產發展商股。債券方面,希林認為垃圾債券、發展中國家的債券及股票都不要投資。其餘3項為古董和藝術品等不能隨時變現的有形資產;另外,希林不同意基本商品及石油會供應短缺,尤其在研發新能源的環球趨勢中,他不贊成投資石油期貨;最後,早於1980年代已開始去槓桿化的日本,他在1988年出版的After the Crash已不看好日本經濟,現在仍未改變看法。

至於值得投資的也有10項之多,希林首先推介美國國庫債券及其他高質債券。他在1981年已斷言30年期國庫債券價格「展開漫長的升浪」(entering the bond rally of a lifetime),而當時的長債孳息14.7%,希林研究認為未來通脹大幅度下跌,他將30年期債息目標定於3%,及至2008年底金融海嘯高峰、全球恐慌尋找資金避風港的驚濤駭浪中,30年期債息一度跌至2.6%;希林於是在2009年1月號的投資報告Insight宣揚「目標已達」(mission accomplished)捷訊,並將國庫債券移出推薦投資名單。其後長債孳息慢慢爬升到5%,他又再發出3%目標的「召喚」(call)。希林特別強調,投資30年期國債更重視的是其價格升值,但即使「以息論息」,也比標普500的2%息率好得多。另外,希林對美元亦滿有信心,除了上文提及的美元比有歐豬五國組成的歐羅更健康之外,而且是全球國家的最主要儲備貨幣,其獨尊的地位在可見將來仍沒有任何貨幣能夠取代。

股票方面,希林推薦高息股,其他投資板塊包括:無論通脹或通縮,槓桿化或去槓桿化也需要的食品及消費必需品;可以滿足個人「虛榮欲」的中級奢侈品(small luxuries),例如DeBeers的不太昂貴的鑽石,又或者Neiman Marcus售賣的價錢合理的時裝之類;健康謢理;實用高科技。其他還有投資顧問及策略服務公司;房地產則選擇廠房發展商及收租股,最後是北美洲本身自給自足的能源相關投資,例如汽油、天然氣、煤、加拿大的油砂、液化天然氣、頁岩氣(shale gas)以及各種可再生能源等。「去槓桿化歲月」也有大把投資選擇。

去槓桿化.二之二

策劃:信報研究部

撰文:徐天任



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