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[110929] 內房告急面臨倒閉潮?

2011年9月29日

信報研究部 投資遠見

內房告急面臨倒閉潮?

近日內房股遭洗倉,股價跌至四腳朝天。圍繞着內房企業的負面消息不絕,甚至市場已擔憂或有內房企業倒閉,情況與早前研究部透過檢測及比拚內房企業,對中央調控的抵禦能力得出的結論相若(註1) 。近日已有多間內房公布中期業績,今期研究部再利用相若的指標及最新的數據,與讀者再次檢視內房企業目前「抗寒」能力的變化。

研究部將利用以下五項指標,比拚內房企業對中央調控及銀根異常緊拙的抵禦能力,了解那些屬於較高危內房企業。今次比拚的五項指標,除「過去3年平均股東權回報率」由「流動比率」取代外,其他則沿用6月一文的指標【見註1】。五項指標(及其公式或用途註釋)分別為:

(1)阿特曼Z分數(Altman Z-Score)─正如6月分析時指出【見註1】,這是透過5個不同金融比率,推算(內房)企業倒閉風險的指標。具體應用層面上,計算出Z分數愈高,代表其財政狀況相對穩健;反之,若然Z分數處於1.8或更低的水平,其倒閉的風險便愈大(註:若Z分數介乎1.8至3之間,倒閉風險財未能確定)。

(2)總負債比率(Total Debt / Total Equity Ratio)─這是量度企業槓桿比率,了解企業債務壓力。一般而言,槓桿比率愈高,企業負債便愈高,其償還債務的壓力也相對較大。

(3)存貨周轉率(Inventory Turnover Ratio)─這是銷售額與平均存貨比率,比率可反映企業營運效益。比率愈低代表企業或有過多存貨,某程度也顯示銷售政策營運效益較低。

(4)流動比率(Current Ratio) ─是指流動資產與流動負債的比率。一般而言,比率愈低,代表企業變賣或套現資產能力相對較弱,即短期償還債務能力愈低。

(5)股價高於200天線百分比 ─這是透過股價表現的角度,從側面看投資者對有關企業的信心。明顯地,股價表現較強,某程度顯示投資者對其「存活」能力也相對有較強信心。

在進一步檢測25間內房企業就以上五項指標比拚結果之前(註2),讓我們先就整體(25間)內房企業資金壓力,作一較綜合性的分析。

眾所周知,整體內房企業舉債(籌集資金)難度高,且資金成本不斷大幅上漲。一方面受到人行貸款指引,內房企業已甚為困難(若非無可能)透過銀行獲得貸款;而且監管機構亦有意堵塞內房企業透過信託形式籌集資金的渠道(註:今年上半年內房企業資金來源中,來自信託融資籌集的便達2080億元人民幣,與去年銀行貸款渠道的規模相若)。而透過地下錢莊渠道獲得資金成本也殊不輕,動輒已30%至40%【見註1】。

銷售每跌一成 六內房受壓

而且情況更惡劣的是,僅是早前分析的26間內房企業(及其附屬公司),今、明兩年(註:今年數字是由9月至年底)到期需償還的資金(包括本金及利息)便分別高達667億和約700億港元【圖1】。

研究部曾就內房企業償債能力進行一個壓力測試(Stress Test),假設償還債務資金來自樓宇銷售,而明年銷售成績相當於今年上半年數字推算,及毛利率假設為四成。那麼若然明年銷售成績與今年相若或僅下跌約一成,將會有5至6間內房企業面對很大資金壓力。由此可見,內房企業已面對十分嚴峻的處境。

事實上,評級機構標準普爾本周表示,假如明年內房企業銷售額下挫三成,將會有不少企業承受不來,可見這並不是無的放矢。

除此之外,另一備受投資者感到憂心的地方,便是內房企業的高存貨水平。正如6月時分析亦曾指出【見註1】,去年內房企業存貨量(主要為發展中物業或已建成但待售的物業)已呈急升的情況。而今年上半年的情況,則更進一步惡化(這在某程度反映銷售成績欠佳的現實)。

25間作比對的內房企業,截至上半年的總存貨涉及金額,便高達9670多億港元,較去年進一步上升逾三成之強【圖2】。同樣,若然計及其他本港及內地上市的內房,總存貨量涉及金額早已逾萬億元之巨!

更糟榚的是,存貨與銷售比率更由去年的約一倍多大幅飆升至目前(截至上半年)約3.7倍,這已是連續第四年此比率高於一倍之上,更創2006年有紀綠以來的高位。換言之,目前高存貨量以目前的銷售速度推算,足以應付未來逾三年需求。如此龐大的存貨量勢將對內房構成龐大資金壓力,最終出現倒閉潮的機會不能抹煞。

無論如何,根據以上五項指標,可得出25間內房企業的比拚結果【表】。值得留意的是,由於部分內房企業尚未公布中期業績,即使部分剛公布的數據並不齊全(如有形資產的計算),故在推算阿特曼Z 分數時,部分是利用2010年的數值計算。

篩選抗寒能力較弱內房

為方便比對表現,研究部根據每間內房企業就每項指標計算其標準分數(standard score;即與中位數偏離多少個標準差)。根據這五項指標,表現最差(即抗寒能力較弱)首五間內房企業分別為綠城中國(3900)、上實城市開發(563)、保利香港(119)、中渝置地(1224)和恒盛地產(845);其他排名請見附表。

最後,以下三點值得補充及留意的:

一, 根據「EJFQ信號」,這五間抗寒能力較差的內房企業,已於去年底至今年8月初先後發出長線紅燈信號(代表其價格趨勢負面),其後累積跌幅介乎45%至 68%不等。

二, 從內文比對25間內房企業平均阿特曼Z分數顯示,今年上半年平均分數不但繼續低於1.8分界水平(即有倒閉風險),且進一步下滑至2008年底金融海嘯以來的低位。若以最差5間內房企業平均阿特曼Z分數計算,分數更跌破2008年的低位,反映部分內房企業倒閉風險進一步增大【圖3】。

三, 從近日人民銀行行長周小川言論顯示,中國仍未有放鬆銀根的迹象,所以銀根偏緊的情況仍會持續(更不用說對內房企業收緊的政策)。而在這大前提下,加上中央也沒有放鬆調控內房力度的迹象,對內房股價繼續構成一定壓力【圖4】。而內房股面對多方面的衝擊下,最終會否出現倒閉潮,還要拭目以待。

註1:詳見2011年6月2日〈內房企業存貨資金壓力大〉。

註2:新世界中國(917)尚未公布中期業績。

分析員:呂梓毅






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